解读:利率市场化 中国准备好了吗?

[导读]尽管我国已经在银行改制、债券市场建设等方面取得了明显进展,但利率市场化要取得成功,还差两个关键条件:显性存款保险和政府放权。

利率市场化关键条件之二:政府放权

除了显性存款保险制度,利率市场化还面临一个更深层次的障碍——市场力量和政府意志之间的矛盾。

利率市场化意味着资金配臵由市场决定,自然会让政府对金融资源的掌控力下降。如果政府不能主动放弃自己的支配力,市场力量就难有发挥的空间。从这个意义上来说,利率市场化实际上是对政府放权的倒逼。然而目前我国政府似乎还未意识到利率市场化与其传统调控方式之间的矛盾,更没有下定决心要向市场让渡出对金融资源的支配权。一个例子是政府对房地产的信贷管控。按道理,房地产行业因为有较高的回报率,会吸引资金流入。但政府却出于调控房价的考虑,通过行政性的命令来阻碍资金流向房地产行业,人为阻碍市场机制发挥作用。又比如,政府由于需要用基建投资来拉动经济增长,就通过给相关项目赋予的隐性担保,帮助它们来从市场上获得融资,人为扭曲市场的运行。

因此,利率市场化更需要的,是政府向市场让渡出对金融资源的配臵权。如果政府不能够尊重市场,而总是想按照自己的思路“引导”资金的运行,必然会带来为对市场运行的阻碍和扭曲。这样,即使放开了对利率的管制,也算不上实现了真正意义上的利率市场化。

利率市场化,中国还没准备好

利率市场化,中国真的准备好了吗?从前面的分析来看,答案应该是否定的。

由于缺乏显性存款保险制度,金融市场的价格体系正在因为利率市场化的推进而紊乱。随着监管的放松,包括银行理财、银信合作等规避利率管制的金融工具被大量创设出来,事实上起到了绕开利率管制、信贷控制的作用。不过,这些产品分享了来自国家的隐性担保,其风险也转嫁给了政府,在投资者眼中成为了无风险资产。这些高收益“无风险”资产的大量涌现,造成了金融定价体系的紊乱,反而让那些正常项目越来越难以获得融资,加剧了金融资源的错配。

更为深层次的,利率市场化虽然是金融系统的改革,但牵一发而动全身,需要金融系统之外方方面面的配合。但从利率市场化过去几年的推进历程来看,除了央行的积极推动之外,其它部委并没有表现出太大兴趣。似乎国务院内部对利率市场化的重要意义都没能形成共识。因此,虽然利率市场化已经写入了中共十八大报告,但在同一份报告更醒目的地方还指出要“不断增强国有经济活力、控制力、影响力”,全然没有注意到这两个目标之间其实有相矛盾之处。因此,如果利率市场化真的影响到了国企的资金供给,决策层要么会延缓改革的进程,要么会创造新的扭曲方式来给国企输血。无论哪一种,都意味着对市场机制的偏离。

需要再次强调的是,在条件尚未成熟的现在,贸然推进利率市场化非但不会真正建立起资金的市场化配臵机制,反而会在金融系统中引入更多扭曲,令问题更加复杂。还以近期爆发出来的影子银行问题为例。在不久以前,这些影子银行业务还被认为是推进利率市场化的功臣,得到监管层的鼓励。但现在,影子银行风险过大,需要加强监管已取得了大范围的共识,并引出了相关政策的收紧。虽然促成这种转变的,有影子银行业务操作不规范等技术原因,但更重要的还是利率市场化令资金流向脱离了监管者的掌控。从这个角度来说,目前正在酝酿的影子银行监管风暴其实是监管者自己对利率市场化的一种否定。

利率市场化中,投资者该怎样做?

在利率市场化正在积极推进的当下,探讨其条件是否具备似乎没什么意义。但是,前面的分析提供的思路和视角,可以帮助我们理清其发展逻辑,从而在其中规避风险,发现机会。

投资者首先需要认识到,中国目前推进的利率市场化相当独特。这源于金融定价的一个关键因素——风险——受政府的干扰而被扭曲,被模糊。由于我国的隐性存款保险没有清晰边界,导致其不恰当地在金融市场内部蔓延,将一些本应由投资者承担的风险也转移给了政府。另外,政府对资金流动的干预仍然存在,只不过以政府隐性信用担保这种更加隐蔽的形式发生。无论是隐性存款保险,还是政府隐性担保,都存在相当大的模糊性,让风险在投资者和政府之间的分布出现很多灰色地带。在这样的市场中,通用的高风险对应高收益的金融分析方法并不足够。除了就资产谈资产的微观金融分析之外,还必须把政府的态度、政府对市场的扭曲这些宏观因素考虑进来,才能够对资产的投资价值做出合乎实际的评价。

城投债就是一个例子。由于城投债募集的资金大都投向回报率较低的基建项目,因此其发债主体——城投公司——的利润率很有限。根据我们的估算,城投公司的平均总资产回报率仅约3%,远远低于城投债6-7%的票息率。这意味着单看城投公司自身经营状况,城投债的还款能力很低,风险很大。但如果注意到基建投资项目是政府稳增长的重要(有时甚至是唯一)抓手时,就可以知道城投债这条资金链不能断,就能看到城投债背后政府信用的身影。把这个宏观因素考虑进来,城投债的投资价值就大大上升。正是基于这样的投资逻辑,近年来城投债确实受到了不少投资者的追捧。 在这种独特而扭曲的利率市场化中,投资者可以依据以下两条逻辑主线发掘投资机会。

第一、市场力量对政府行政掌控力的侵蚀。就算有政府的阻扰,利率市场化仍然意味着资金更加依靠市场来配臵。那些之前受到行政管控的资金流向将在这一过程中受益。其中最明显的应该是房地产市场。出于调控房价的考虑,监管者人为对信贷资金向房地产的流动设臵了很多障碍。而在利率市场化的推进中,房地产市场因为具有较高的资金回报率,可以在金融创新中绕开政府的行政管制,获取资金。创设这些资金通路的机构,以及房地产商都是这个游戏中的赢家。这种情况有点类似过去我国价格双轨制时期,将资源从计划轨腾挪到市场轨所带来的丰厚回报。近些年来获利颇丰的银信合作、银行理财,就是那些行为在金融市场内的翻版。当然,政府不会完全坐视市场力量对其行政管控的削弱,因此会不时的打压或者叫停。但这些压力往往又会成为“金融创新”的动力,促使市场创造更多的资金通路来绕开政府的干预。

第二、金融价格体系的扭曲。真正意义上的利率市场化会让资金价格反映对应项目的回报与风险。但在我国政府对金融干预程度甚深,隐性存款担保普遍存在的状况下,与政府关系的密切程度是决定资金价格的又一个重要因素。诸如城投债这样的投资标的,如果依据市场化的评估体系,会认为其不具太大的投资价值。但如果将政府因素纳入考量,可以发现其真实风险其实很小,反而是个机会。这种利率市场化带来的市场定价错觉,和资金流向的政府主导实质之间的落差,就是投资机会所在。

简而言之,利率市场化进程其实就是金融资源的市场和政府两种配臵方式的此消彼长。在利率市场化成功推进的前提条件没有完全满足的情况下,这对矛盾是金融市场的主导因素。跟随矛盾的双方,结合微观层面的金融分析和宏观层面的政策判断,就能从中国独特的利率市场化进程中发掘到有时甚至出乎意料的投资机会。

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