贝因美:中报超预期 降价或增渠道梳理难度

公司近况

公司预告上半年业绩同比增长60-110%,相比此前业绩预告增长20-50%有较大幅度提升。根据我们测算,二季度单季度的业绩增速达到72-153%。公司同时披露为了响应国家号召,近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调。本次价格下调范围、下调时间尚未确定。

评论

预计二季度盈利高增长主要来自费用率的控制。根据渠道监测数据,贝因美在4、5 月份的市占率相比一季度基本保持稳定。预计二季度公司收入增速基本保持一季度的增速水平。由此推算二季度公司的净利润率将达到12~18%,相比去年同期9.5%的净利润率水平有较大幅度的提升。今年公司在全面预算管理下,经营效率提升,费用率控制显著。这是新任管理层今年带给公司最大的变化,也是管理团队最主要的考核指标之一。参考外资奶粉企业15~20%左右的净利润率水平,贝因美二季度净利润率也在合理范围内。

主动下调出厂价格,规避政策风险,但增加渠道库存价格梳理的难度。近期数家高端配方奶粉企业受到发改委对其价格垄断的调查,我们认为发改委此次意在平抑配方奶粉行业的终端价格。尽管公司尚未受到发改委约谈,但其主动下调出厂价格将占据先机。不过我们认为降价之后,渠道内的库存价格梳理可能带来一定难度。

估值与建议

考虑到下半年的出厂价格下调,我们下调了2013、2014 年收入的2.4%、6.5%,因管理效率提升带来费用率的降低,分别上调2013、2014 年的盈利8.8%、0.3%。预计2013~2015 年的收入分别增长25%、12%、10%,EPS 为1.17 元、1.31 元、1.46 元,分别增长47%、12%、12%。当前股价对应的市盈率分别为27.1倍、24.2 倍、21.7 倍,暂维持推荐评级。

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