鲁泰A:B股回购有望加大全年估值弹性

在海外市场弱复苏的过程中,公司 Q2 订单周期较Q1 有所延长,基本达到较为理想状态,同期价格环比也实现小个位数增长,因此,Q2 有望实现量价齐升,且因今年原材料成本降低,在低基数的背景下,盈利恢复弹性较大。我们认为鉴于今年业绩改善趋势可延续,股权激励也将加大公司积极性,且回购B 股对EPS的增厚,将加大今年公司的估值弹性。但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,后期随着业绩陆续兑现,预计仍会有相对平稳的涨幅,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会。

事件:

今年以来,纺织制造业当中的棉企走势突出,而二季度伴随海外市场弱复苏,企业接单量及产品出口价格均得到持续回升,业绩改善趋势有望进一步加强,对此,我们与公司高管就近期经营情况进行了进一步了解。同时,今日公司公告了最新B 股回购事宜,我们根据最新回购股本对盈利预测进行了调整。

评论:

1、弱市环境下,订单向龙头企业集中,公司订单周期及结构有所好转弱市环境加快行业整合进程,订单易向龙头优势企业集中。公司作为全球色织布龙头企业,在海外市场弱复苏的过程中,订单周期及结构均有所好转。

首先,从订单周期看,尽管 Q1 公司的订单量有所提升,而订单周期并未达到理想状态,直至3 月末,在手订单周期仅为1 个月。但从4 月初开始,公司的订单周期有所改善,目前的面料在手订单周期达到了比较理想的2 个月时长,排至7月份,衬衫订单排期也已达到9 月份。这从侧面反映出市场需求有所回暖,其中,美国市场恢复状态较好,日本市场运行相对平稳,而欧洲市场尚在底部徘徊,但不影响公司基本面改善趋势的确立。

从订单结构看,去年在市场疲软之际,为保持生产线持续运转,公司不得不被迫接受部分微利,甚至亏损的短期订单。今年随着市场环境缓慢复苏,公司订单结构有所好转,已经放弃微利及亏损的短期订单,进一步加强盈利的改善性。

2、目前外协加工量不大,自有产能基本可满足现有接单量,面料二期产能计划明年释放

去年下半年色织布一期 2000 万米新增产能的投放,使公司色织产能实现8-9%的小幅提升。今年上半年在新增产能的贡献下预计接单量同比可实现与产能同步的增长。后期公司仍有色织及匹染布二期产能未投放,结合当前市场环境,考虑目前下游市场仍处于弱复苏的过程中,且二期产能释放会相应加重人员等费用开支,公司计划明年释放二期产能,而目前部分急单或有特殊需求的小量订单则采用外协加工的方式(不过4、5 月份外协加工量不大,且往年也有少量外协),后期若下游需求得到进一步恢复,或将考虑外协加工进行产能不足的弥补。

3、受益于Q1 内外棉差缩小,Q2 公司订单出口价格环比小幅回升,而原材料成本的降低,有望保证盈利性得到持续的恢复

去年公司面临的首要问题是棉价不稳及相对高价的原料库存带来的毛利率波动。今年首先高价原料和成品库存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期有缓解。

同时,价格方面,尽管今年Q1 与去年四季度相当,环比未有明显回升,但由于去年公司已将高价棉花及成品库存消化完毕,Q1 基本不存在让利销售的情况,且同期外棉价格也有所回升,Q1 内外棉差的缩小使公司产品售价企稳,同比得到了一定恢复,并将恢复趋势延续到Q2,环比实现小个位数增长(通常棉花价格变动传导至下游需要3-6 个月的滞后期,越靠近产业前端领域敏感度越高)。综合而言,量价的双向恢复是拉动上半年收入恢复的主要动力,而产品售价的回升及成本的降低,使Q2 毛利率同比得到持续的提升。

而 Q3 根据我们在《棉企基本面持续改善今年投资机会较为持续且突出》报告中对内外棉价趋稳的初步判断,保守估计Q3 价格变动或将与Q2 基本相当,保持稳定的运行态势,益于巩固盈利恢复的稳定性,但去年四季度由于基数较高,全年看下半年业绩弹性不及上半年高。

4、回购B 股缩减股本,增厚EPS,股权激励目标加强公司今年积极性

由于公司 B 股价值被低估,去年计划自6 月25 日开始回购B 股,拟用不超过7.73 亿元港币(折合人民币6.3 亿元)自有资金,在12 个月内回购不超过1 亿股B 股,总股本将由10.09 亿股降至9.09 亿股。我们认为B 股回购,将增厚公司短期EPS,考虑到自去年11 月开始市价已超过回购价格,公司未再进行回购,预计截止至6 月25 日进一步回购B 股的可能性不大。以最新回购公告计算,截止至5 月31 日,公司共计回购B 股4883.73 万股,预计增厚13 年EPS 约为5%左右。

另外,今年是股权激励计划的最后一年,去年受市场大环境拖累,公司业绩未达到考核标准。今年按激励计划粗略算,13 年净利润同比增长考核条件为不低于41%,且当年经营性现金流净额不小于净利润。从股权激励的条件看,公司仍将面临挑战,但在市场及企业改善的过程中,预计公司今年积极性较高。

5、盈利预测与投资建议

结合二季度公司基本面恢复情况、13 年市场环境及对后期棉价的判断,并考虑到回购B 股,股本缩减对EPS 的增厚影响,预计13-15 年EPS 分别为0.96、1.14 和1.31 元/股,目前对应13 年估值为10 倍。鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13 年随着价格趋稳,业绩改善趋势可延续。我们自Q1 提示过今年可较往年更重视制造业部分优秀龙头的机会外,并同步上调了公司的评级。考虑到今年基本面的持续改善,股权激励将加大公司积极性,且回购B 股对EPS 的增厚,会加大今年公司的估值弹性,但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,维持“审慎推荐-A”的投资评级,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会,预计后期随着业绩陆续兑现,仍会有相对平稳的涨幅。半年到一年目标价可给予13 年以12 倍为估值中枢,目标价格中枢为11.52 元。

6、风险提示

1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险;2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险;3)人民币持续升值,吞噬利润的风险;4)国际市场需求疲软影响销售的风险。

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