从宏观经济看,中国70%企业正“趴着”,既不扩张,也没到关门歇业地步,回暖趋势难以证实。而从A股市场看,未来传统周期类股票很可能会长期不死不活趴着,而成长类股票则会震荡向上。

  今年初以来我们调研了20多家企业,发现传统制造业机台闲置率普遍在20%-50%不等(如化纤、电气设备、小家电、重卡),企业主表示产品难有提价能力。企业经营策略重点由外转内,即消化前期扩张的产能、挖掘内部能效(如裁员、完善物流)。保证手中现金流安全性,慎言扩张。未来即便需求回暖,产品亦缺乏提价能力。

  我们判断,二三季度实体经济会有环比微幅改善,但以此判断回暖趋势是危险的。虽然二季度中游数据有所回暖(挖掘机、重卡),但我们认为是自然旺季因素,以及过去两年去库存后的低位回补。接下来实体经济应该是“低位上下震荡”走势,仍不具备趋势好转条件。理由有三:一是货币效应递减(有专家测算,2008年前,1元社会净融资额能产生6毛钱经济增量,而现在只能产生3毛);二是银行、信托正在压缩非标资产,制约地方政府资金源;三是民间企业家不愿跟进,导致政府投资的乘数效应大降(源于2009-2010年政策大松大紧,企业吃过亏)。我们预计,二三季度经济只会有微幅的环比改善,特征是季节性短周期、低位回补库存短周期,用“数据拐点”判断趋势是危险的。

  即便宏观环比改善,亦不足以传导到微观的每股收益(指传统制造业)。最主要的原因在于2009年扩张带来的传统制造业产能过剩。现在中国大约有70%的规模行业在“趴着”,既不扩张,亦远没到关门退出行业的地步,这使得中国的产能收缩期会很漫长。

  背后的机理是,在中国,到达一定规模的企业、行业,容易受到地方政策、优惠土地、相对廉价资金的照顾,使得他们即便主业下滑,依靠土地升值、贷款,照样能挺很久。我们担心,不彻底的要素市场化,就不会有典型的产能出清周期,从而传统企业活不好,也死不了,每股收益失去弹性。

  不过,我们的调研也发现,国内约20%行业在扩张(乘用车、高端零部件、高端机床、电子触摸屏等)。类似的,今年初以来,国际直接投资的投资热点领域集中在零售品牌、电子商务、旅游、IT、咨询、化工。这些信号共同指向,消费升级、制造升级是实体投资的明确主线。

  回到股市上看,周期股像上世纪90年代日经指数那样“趴着”,成长股则像上世纪90年代我国台湾地区股市那样震荡向上。对于最近市场讨论的风格切换问题,我们认为,长期来看“风格切换的胳膊,扭不过经济转型的大腿”。

  参考日本1992-2000年市场,由于传统制造业沦为僵尸企业,日经指在低位窄幅震荡了7、8年(最大反弹幅度仅50%);反观1992-2000年的台湾市场,由于电子产业转型成功,台加权指获得3倍涨幅(途中有剧烈震荡)。中国的实体和金融体量大,整个资本市场不可能简单照搬我国台湾地区、日本案例,但企业基本面问题和上世纪90年代上述地区类似(成本上升,出口被替代、去产能漫长、社会谋求转型等)。从板块分化看,或许未来,传统周期类股票会像日经指,不死不活趴着,而成长类股票会像台加权指那样震荡向上。

  (作者单位:海通证券

(证券时报)

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标签: 周期股

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