电梯行业:不是夕阳行业 而是变革前夜

海外三大电梯公司为什么会市值千亿?

中国电梯行业被经常看作和地产高度相关的夕阳行业,并给予10-12 倍的低PE。海外领先的三大电梯企业市值均超千亿元人民币,而国内电梯企业市值均在75 亿以下。我们认为电梯行业"安全感属性"与"两个市场"特征,是构成行业长期投资价值的主要基石,也是长期投资者选股的重要标准。

安全感属性有助于提升利润率和集中度 电梯是食品医疗和飞机制造以外,少数具有"安全感属性"的产品,我们认为该属性是海外电梯企业ROE 和集中度高于绝大多数制造业的根本原因。

中国目前500 家电梯厂,过于分散的市场结构是公众安全的重大威胁,风险将随着90 年代建筑的老龄化而逐渐暴露。未来无论通过行政立法还是市场竞争,这个产业都会慢慢走向集中。广日股份等领先企业近年收入增速比行业高一倍,我们预计这种集中会持续,并将会因某些意外而加速。

产品+服务属性将打开了中国电梯业的成长空间

国外电梯企业新机销售和售后维保各占收入的一半,且售后维保属于轻资产模式,导致海外电梯企业的维保服务ROE 显著高于新梯制造ROE。

中国80%以上的电梯维保由第三方小公司完成,恶性竞争导致维保收费只有香港的10-20%。目前广东珠海等地已经开始试行原厂认证维保制度,并有可能在未来数年逐步向全国推广。即使中国电梯业随着城镇化高峰见顶,维保市场的启动将大大延长行业的成长周期,并且提供ROE 更高的盈利模式。

民营与合资电梯公司的竞争战略差异 相对于欧美电梯企业,尽管日系合资公司在80 年代就形成了世界一流的研发和制造技术,但是错过了欧美城镇化的成长期,所以对中国市场更为专注和投入。日系两大品牌在中国采取了单一合资对象的策略,更有利于实现品质的一致性和品牌的安全性,并与欧美品牌多伙伴合资策略形成鲜明对比。 民营电梯企业股权结构具有天然的优势,优势表现在长期决策以及营销策略上。不足之处在于,民营电梯业技术积累时间短,且保有量较低,所以投资者评估品牌风险难度较大,且对于未来电梯维保新政受益程度较低。 寻找次优解--中国电梯行业的投资逻辑

长期来看,我们认为中国电梯行业有机会出现大市值公司,其应具备以下条件:1.坚守品质底线的企业文化; 2.积极扩充营销网络,提升目前新机份额,即未来的保有量; 3.在维保市场还不挣钱时,持续战略投资,实现收入结构转型。

短期投资者有两种风格选择:1、投资合资品牌。估值很低,且一旦维保市场启动,可以快速切换到双轮驱动模式。2、投资民营品牌。估值合理,但需要深入研究产品品质和研发制造能力。维持广日股份"推荐"评级。

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