合兴包装:战略发展路径明晰 买入

东方证券5月20日发布合兴包装(002228)的研究报告称,公司扩张战略变化,从竞争挤入到随客户扩张,达产周期缩短。2013年预计公司扩张战略变化明显,从前期竞争挤入到客户导向发展,即扩张的时候不再完全依靠当地包装市场规模,抢占他人市场份额,而是根据大客户的发展需求选择布点,这样扩张过程中大客户能够保障其大部分产能利用水平,达产和盈利时点提前,因此公司经营风险将降到最低。

全国布点初步完成,与大集团客户共生形成网络效应,构建经营壁垒。由于公司下游基本以消费品行业为主,如食品饮料和家电IT产业,占比达到60~70%以上,而这类行业集中度提升加快,因此与这类大集团客户合作,一般都有集团化采购的需求,也就要求合作方也必须具备全国布局的网点,公司经过前些年的积极开拓,尽管短期内出现盈利增长的困难,但具备了提供全国供货的网络布局,这也是大企业客户所看重的,自公司5月3日与海尔集团签订战略合作协议以来,这个信号足以使得分析师关注未来后续大客户合作可能,与客户长期互动也将形成经营壁垒。

2013年收获年,未来展望收入、毛利率双升。2013年公司开始走向收获之年,前期投产的子公司基本完成产能爬坡阶段,开始逐渐贡献盈利,证据来自综合所得税税赋率下滑,同时公司1季报也显示,公司收入和毛利率开始企稳增长,随着未来产能利用水平的不断提升,预计毛利率将逐渐回到前期高点水平,未来展望乐观。

客户集中度趋升提高包装供应商集中度,调升盈利预测,上调评级至买入。2013年成为公司收获年的开始,渠道扩张方式从竞争挤入到随客户扩张的转变将带来后期盈利可持续增长,另一方面,公司前期投入布点形成网络效应,能够满足大集团客户全国集中采购的需求,而客户集中度提高必然推升包装供应商集中度。基于未来良好预期,上调企业盈利预测至2013~2015年0.25、0.36、0.47元,原预测为0.25、0.32、0.38元。,基于增长快于行业平均水平,在行业可比公司2013年平均估值25X基础上,给予20%估值溢价,即30X,对应目标价为7.5元,上调公司评级至买入。

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