青岛啤酒：产品战略协同效应渐增 推荐

1.事件

青岛啤酒（600600）公布2013年第一季度报告。

2.我们的分析与判断

（一）2013年一季度主要经营数据

产销量增幅11.52%，得益于高端产品快速增长，收入增幅高出1个百分点达12.72%。1Q2013公司实现产销量182.9万千升（yoy+11.52%），营业收入63.12亿元（yoy+12.72%），营业利润6.48亿元（yoy+14.35%），利润总额6.98亿元（+11.74%），归属净利润4.88亿元（yoy+8.30%），全面摊薄每股收益0.36元。受益于高端产品结构提升及原材料基数，毛利率明显提升2.07PCT，三项费用率增加1.91PCT，营业外收益的减少及所得税的增加使得净利率微降0.3PCT。1Q13销售费用率18.80%（yoy+1.85PCT），管理费用率4.79%（yoy-0.02PCT），所得税率27.01%（yoy+0.33PCT）；1Q13毛利率41.3%（yoy+2.07PCT），净利率7.73%（yoy-0.32PCT）。高端产品占整体收入比例已达21%。1Q13主品牌“青岛啤酒”销量104.6万千升（yoy+10.4%），占总体产销57%；第二品牌销量70万千升（yoy+14.20%），特别得益于基地市场的协同效应，继续保持着较快增长。就结构而言，高端产品纯生、易拉罐啤酒销量共计37.5万千升（yoy+20.60%），占整体收入比重已经达到21%。

（二）14年产销量有望跨越千亿大关

产能迅猛扩张，全国性战略布局更趋完善。公司计划13年产销量保持两位数增长，十二五产销量目标有望加速在2014年实现。12年内广东揭阳一期25万吨项目已投产，原本产能空白的江西九江及河南洛阳各启动20万千升新建项目。公司于12年6月与三得利啤酒签订战略合作协议，整合上海及江苏区域的产销业务，现已于4月11日公告已完成组建主要程序，有望于13年中完成（按照11年口径将增益净利润1.67亿元，11EPS增加0.12元）。品牌价值弱市持续提升。12年青岛啤酒品牌价值631亿元（11年502亿元），我们认为，“三位一体”营销推广及“大客户+微观运营”渠道模式是支持品牌价值及产销量持续提升的关键动力。

3.投资建议

预计与三得利（中国）的重组整合协议框架于13年中完成，给予公司2013/14年EPS1.50/1.68元，对应PE为25/22倍，“推荐”评级（长期价值优势请参考12年3月30日深度报告）。