证券行业:盈利显著回升 估值修复可期

新业务进入显性释放期,传统业务稳步复苏。

证券行业处于创新推动的发展机遇期,新业务是行业增长的主要动力,以融资融券和股票质押贷款为代表的类信贷业务收入占比将可达15%以上,直投和债券交易占比提高,买方业务回报率稳定性在提升。

投行转向固定收益项目和资产证券化,业绩将持续改善;代销金融产品放开推动经纪业务转型。总体看行业盈利回暖的趋势已确定,预计全年行业增速30%-40%, ROE 回升到8-9%。

类贷款业务是业绩增长的驱动力。类贷款业务实现通道和资本的结合,通过盘活自有资金和所管理的资产来提升杠杆率和ROE水平。融资融券是增长最快和最为确定的类贷款业务,利润率较高,增长空间大,未来收入贡献比10%以上。约定式/质押式回购业务处于发展初期,是未来券商盈利的支撑点。类贷款业务充分挖掘杠杆空间,有效地提高冗余资本收益率,是业绩增长的支柱。

买方业务加速发展,直投走向规模化。债券投资、直投和另类投资买方业务全面发展,投资进入多元时代,自营投资范围的扩大有效平滑券商自营业绩波动。直投业务常规化和直投基金放宽将推动业务规模化发展,直投的高回报率将进一步提升投资收益率水平。投资手段和领域放开推动行业进入投资型资产收益率全面提升阶段。

传统业务稳步转型,重构盈利模式。投行转向固定收益项目,突破过分依赖股权融资的困局,收入实现多元化。资产证券化、并购业务进一步完善投行业务链,增添投行盈利的贡献点。经纪业务受交易量和佣金率双重压力业绩下滑,代销金融产品放开将有效推动经纪业务向财富管理转型,重塑经纪业务盈利模式,未来券商代销金融产品上万亿元,收入贡献有望达10%。

2013 年券商业绩进入修复期。2013 年两融和直投创新业务将继续放量,业绩贡献日渐明确,交易量回升和自营投资环境回暖带动传统业务修复。同时新三板市场、柜台市场、权益互换等创新市场还在培育,预计两三年后也将开始放量,行业长期ROE 修复的空间已将打开,估值上可以给与2.5 倍的PB,推荐创新具有优势的大型券商及发展提速、处于拐点的中型券商,建议关注中信、海通、宏源和方正证券

风险因素:交易量萎缩,创新推进不如预期。

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