大北农:逆势扩张 彰显王者风范

投资要点

年报业绩基本符合预期,收入利润同步增长。

公司2012 年实现营业收入106.4亿元,同比增长35.78%。其中饲料/种子/动保业务收入分别增长38.49%/10.27%/9.04%。归属母公司净利润6.75亿元,同比增长34%。(扣除股权激励成本影响实际增长40.86%)。

饲料业务前后半年景气迥异,强势产品与强势区域支撑高增长。饲料业务仍然是公司收入利润的主要来源,分别贡献收入和毛利的91.1%和79.2%。受生猪养殖量波动影响,饲料收入增速由上半年的49.5%放缓至下半年的31.5%。与此同时,下半年美国干旱带来原料价格大幅上涨。公司依靠产品结构和综合服务能力,保持毛利率与去年同期基本持平。在销售区域分布上,华北、东北以及华东继续保持40%以上的高增长,体现密集开发潜力尚存。

逆势扩张成为差异化竞争,提高市场份额的利器,但短期费用压力有所增加。公司在研发和销售两个重要环节上持续加大投入,为后期高增长奠定坚实基础。我们认为,随着养殖规模化的深入发展,高效的科研投入和营销服务体系是饲料企业获取“差异化”竞争优势的必要也是唯一的手段。预计2013年行业景气度仍处于低位,短期收入利润增速或将面临一定的考验。公司将通过强化“事业财富共同体”理念,重点提升对专营专销经销商和规模化养殖场的综合服务能力,一方面尽量克服行业波动带来的不利影响,另一方面利用行业不景气的机遇,快速抢占竞争对手的市场份额。

财务与估值

我们认为公司增长受行业扰动有限。从一个完整的猪周期考虑,公司超过40%的复合增速足以弥补上下10%的短期增速扰动的影响,即使是在上一个猪周期最困难的2010年,其35%的收入增速,依然称得上优秀的高成长公司,而且这样的增速在行业逆境中堪称“鹤立鸡群”。预计公司2013-2015年为1.09、1.49、1.92元(若考虑此次利润分配的股本转增方案,则全面摊薄后的EPS分别为0.55、0.74和0.96元),参考行业估值,给予除权前目标价 26元(除权后13元)。对应2013年23XPE,维持公司买入评级。

风险提示 :小非解禁压力,原材料价格大幅上涨。

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