美银美林陆挺:需调整年初对经济的乐观预期

4月6日,美银美林大中华区首席经济学家陆挺对腾讯财经表示,年初对中国经济增长乐观看法的市场基础已经发生改变,投资者应该重新调整预期。

在博鳌亚洲论坛期间,陆挺参加了腾讯网“博鳌三日坛”主题论坛,并接受了腾讯财经的专访。

在此之前,陆挺刚刚发布报告称,2013年第一季度与第二季度GDP增速预期由此前的8.3%分别下调至7.9%和8.1%,而第三季度、第四季度GDP增速预期继续维持在8.0%的水平不变。

陆挺提醒投资者:“年初大家都很乐观,但现在调整预期已经开始。”

消费、出口低于预期

陆挺首先表示,中国的消费市场的增长将低于预期:“消费的增长数字肯定会下降,尤其是餐饮服务业。”他透露,在1至2月份零售市场,餐饮业增长只有不到8%,以前大多保持在14%左右的增长。而餐饮业实际上会引起很多消费领域的联动。

陆挺认为,“国五条”到目前为止对房地产市场并没有直接影响,因为需求还很旺盛。但他提醒,对房地产市场未来的判断需结合中国发电量、用电量数据。“跟去年四季度相比,今年1、2月份发电量同比增长3.4%,3月份我们估计只有1%到2%。”

他对这一数据的解读是,发电量增速迅速下滑的背后,是金属的生产增长速度放慢:“国五条现在的影响不是直接体现在房地产上,而是间接对上游原材料产生了影响。

针对中国前两个月出口大幅增长,但有质疑声音认为很多出口是有骗退税,陆挺表示自己也认为出口市场存在一定的虚假成分。他认为造假来源主要为:一、地方政府为了抬高GDP造假;二、个别企业骗取出口退税,但并不容易操作;三、热钱;四、通过虚拟的出口实现资金转移。他认为,这一不正常现象跟过去几个月人民币从贬值预期又重回升值预期有着密切关联。

陆挺判断:“从去年12月份到今年1、2月份出口数字,肯定是有问题的,因为跟别的国家从中国进口的数字对不上。”比如中国通过保税区的出口突然间增长200%以上。“这是不可能的事”。他提醒说,电子元件产品出口暴涨即为疑点之一,因为其他国家根本没有进口那么多,且这种产品体积小、价值高,比较容易用来作为虚拟出口的标的。

无需恐惧热钱

对于热钱涌入引发中国输入性通胀的担忧,陆挺认为目前不用过多担心:“现在的环境跟1990年代不一样,跟2007、2008年以前的情况也不太一样。”

他认为,以前热钱涌入的背景是当时全球经济就处在过热的状态,所以当时无论是美元还是日元都可能成为国际游资,进而追逐新兴市场国家高收益的产品。但在这一轮经济复苏的过程中,国际游资炒作中国并不容易。一方面是资本管制还在,其次是中国房地产市场对游资的接纳便利性已经与过去不同。陆挺认为,中国股市有很大上升空间,且是外国人可以购买的,所以如果热钱进入中国的话,证券市场有可能成为主流投资目标。

“中国资产价格并不便宜,所以并没有大规模游资进入的条件。”陆挺说,自己平时接触很多海外投资者,但他们现在认为中国市场风险很大,目前投资意愿并不强烈。

陆挺还预测说,中国接下来加息和提高准备金率的可能性都微乎其微。

禽流感肯定会影响经济

陆挺提醒说,禽流感将会给中国经济带来新的不确定性:“肯定对经济有影响,具体影响多大要看接下来几个星期疫情的控制情况。”

美银美林刚刚发布的报告判断,这次禽流感对经济的影响要比之前几年的禽流感严重,但是跟SARS比会差得很远。2003年SARS对当年第二季度GDP影响是降低了两个百分点,对全年影响大概是在0.5%左右。

访谈实录:

腾讯财经:您应该怎么看中国经济外部环境复苏的程度?

陆挺:总体上讲现在外部环境是处于中心偏弱,但这个中心跟以前的标准是不一样了,跟我们几个月以前所预计的相对来讲稍微差一点。可以这么说美国那边总体来讲,如果以三四个月前的预期比较差别不大,这两天出来的数字又有点下降,但是平均来讲差别不是很大。

美国的复苏相对还是比较稳定的,也是相对比较健康的。虽然有上下波动,但我估计今年2%的经济增长问题不大,上半年会超过2%,下半年也许比2%低一点点。欧洲因为塞浦路斯的危机,包括意大利的选举导致大家投资的信心,对债务的信心又有所受损。所以总的来讲欧洲经济复苏的步伐还有健康状况应该说是比预期要差。

日本应该说是美国、欧元区、中国以外的第四大经济体。现在安倍的政策对日本本身的经济是有促进作用的,尤其是对短期的经济状况。我们对日本经济相对比较乐观,当然也有可能会出现这样的情况,日本那边好了,但是日本的好是以别的国家差为代价的,因为日本的出口上升了,韩国、德国、美国的经济可能会受影响,这会渐渐影响到中国。

腾讯财经:现在有一种担心是会不会爆发货币战,中国会不会因此而成为受害者?

陆挺:这个问题非常复杂,我的观点是要区别对待,主要是看这个国家的货币,首先是不是全世界通用的储备货币。美国的货币也是,美元使很多国家储备货币,尤其我们中国持有大量的美国资源。在这样的情况下美元的贬值对我们中国的资产情况肯定是受影响的。

但也不能说美国现在的宽松货币政策对中国来讲都是负面的,美国经济如果能够良好稳定地增长,对我们中国经济也是一个拉动。我这里强调的最终还是要看美国国内的通胀,如果美国国内的通胀相对比较稳定,能够控制在2%以下,就表明美国货币宽松的环境负面影响就比较可控。

另外视野不能这么狭窄,一方面要关注美国国内的通胀,但因为美元是国际货币,我们还要关注美元作为国际货币在国际上的购买力主要是指大宗商品,如果大宗商品价格在美国和日本的宽松环境下又开始新一轮的暴涨,对我们中国来讲是不利的。尤其是美元的宽松,使得我们相对美元的暴涨对我们中国来讲是不利的,因为我们中国的资产将受损。

腾讯财经:对更高风险的类似于股票、证券,会不会对中国输入性通胀是一个迫于眉睫的危机?

陆挺:一方面大家要谨慎,另外一方面不要过于恐慌。美国的美元是国际储备货币,如果美元太宽松了对我们中国不利。日元不一样,日元基本上不是储备货币,虽然很多国家也用它作为交易货币,但它不是储备货币。日元印多了,它的影响对我们储备影响不大。主要有两方面,一方面日元贬值了,相对别的国家货币升值,这对出口有影响。

另外一方面的影响就要回到你这个问题了。日元新的央行行长第一次货币政策会议非常激进,当天日元就贬值了3%,股票上涨了2%,但是影响最大的是长期债券利率下降了。接下来可能会出现什么情况呢?日本人会把日元要不换成美元和欧元,要不还是拿日元,日元在别的很多国家是可接受的,拿到别的国家投资。我们就担心热钱涌入的问题。

但是从这个角度来讲,目前来看也不用担心太多,现在的环境跟90年代不一样,或者说跟2007、2008年以前的情况也不太一样。当时全球经济有一种过热的状态,1997年以前亚洲经济有过热的状态,所以当初出现了无论是美元还是日元,可能就是国际的游资,追逐新兴市场国家高收益的产品。这一轮经济复苏的过程,比方说像我们中国,大家真的特别担心说国际游资炒作我们中国,现在一方面不太容易,资本管制还在。

然后我们中国房地产要进入市场是很困难的,我们各方面各种限购。然后我们中国股市,实际上现在基本上有很大空间,外国人是可以来买的。我们平时接触最多的就是海外投资者,他们真的是不是很愿意买呢?我们接触更多的人是认为中国风险很大,他们未必真的想来买。所以实际上这个风险没有大家想象的那么厉害。不是说人家印钱多了,这个钱马上就会到中国来。

腾讯财经:你怎么看待中国前两个月出口大幅增长,有很多质疑说很多出口是有骗退税,是一个很大的泡沫、造假成分的?

陆挺:对,这里面我们也是估计有一定的虚假成分,但是这个虚假成分原因很复杂,现在基本上大家说为什么会有虚假?第一个可能,地方政府要造假,为了抬高GDP。第二,骗取出口退税。其实出口退税没有那么容易骗的,要从中国政府多拿退税不是那么容易的。还有一个就是通过虚拟的出口达到把资金。还有一种,热钱是进来。实际上还有一种,让人民币变成在香港那边的人民币,就是赌人民币升值,这个过程稍微复杂一点。

但是不管怎么样,这里面是跟我们过去几个月人民币从贬值预期又重回升值预期是非常有关系的。现在基本上可以肯定我们过去几个月,尤其从去年12月份到今年1、2月份出口数字肯定是有问题的,跟别的进口国家的数字,别的国家从中国进口的数字对不上。中国大陆跟香港的数字对不上。

疑点最大的就是我们保税区的数字,我们通过保税区的出口突然间增长200%多,这也是不可能的事情。还有一个疑点,我们电子元件产品出口也是暴涨,为什么这种元件会暴涨呢?别的国家根本没有进口那么多呀,主要是因为这个体积小、价值高,比较容易用来作为虚拟出口的标的。

腾讯财经:大家对中国经济的看法在年初一个比较乐观,然后到3月份最新的PMI反弹弱于人们的预期。你认为是不否需要重新调整对经济的预期?

陆挺:是。这个调整预期已经开始,但是刚刚开始。年初的时候大家都很乐观,实际上是去年,应该说是大部分时候比较悲观。从去年10月份开始,整个行业无论是国内的宏观分析师还是海外香港宏观分析师,基本上一路上调,调到最后大概对今年预测是多少呢?大概在8.2%、8.3%左右,而且最后还有一个大家普遍认同的预测,就是今年上半年经济增长要比下半年还要高一点,上半年很多人预测也在8.2%、8.3%,甚至有8.3%、8.5%的。

当然也有人认为一路会走高,到明年会到9%,这是比较少数的。但是总的一个特征是比较乐观,尤其是对今年上半年比较乐观,现在的数字不支持这样的看法。首先,整个全年GDP增长速度大家都得往下调。第二,调的主要可能还是一二季度的,有几个原因,我们分析一下。第一个,实际上出口没有那么好。刚才我们谈到,所以不能被表观出口数字所迷惑。第二,消费的数字肯定是下来了,尤其是餐饮服务那块。1、2月份零售的数字,餐饮那块增长只有8%不到,以前都是14%左右,所以这块往下拉动的幅度比较大。实际上他不仅仅完全在餐饮这块,他还有鲜花、地毯啊,它是一条龙,它吸引了很多这方面,包括飞机的商务舱,包括我们现在出国旅游这块,公费出国考察,这些实际上都受很大影响。

第二块就是在房地产这块。房地产行业总的来讲到目前为止还是非常旺盛的,应该说是不错的,但是我们也知道在2月底的时候出了国五条,国五条到目前为止对房地产行业并没有直接的影响,但是我认为对有一个方面有一个影响,这个要跟另外一组数据合起来看,中国发电量、用电量的数字,1-3月份是明显下来了,跟去年四季度相比,今年1、2月份发电量同比增长3.4%,3月份我们估计只有1%到2%,为什么出现这样的情况呢?主要原因在我们看来是金属的生产,无论是黑色金属(含钢铁),还是有色金属,这个生产增长速度在放慢,甚至绝对量是在下降。为什么?大家对前景又有所担心,所以存货的上升这个幅度原来一路在上升的就打住了。所以国五条的影响现在不是直接对房地产的影响,而间接对我们上游原材料的影响,这块也是有。

所以我们把这几个综合起来看,今年上半年尤其是一季度的增长现在是不容乐观,我认为基本上可以肯定在8%以下。然后二季度现在又禽流感,这个禽流感目前已经可以肯定说是对经济肯定有影响的,有多大还不能确定,要看接下来的。

腾讯财经:好像现在还只是区域性的问题。

陆挺:但是这次发生在我们长三角地带,是我们中国经济的最重要的一个地方,发生在上海、江苏、浙江,然后再往上,现在要到湖南、湖北。

腾讯财经:对这种影响有一个初步的估计吗?

陆挺:现在我们没有。我们昨天出了一份报告,应该说有一个初步的估计,但是这个初步估计基本上还是一个概念性的,判断这次禽流感要比之前几年这个禽流感要严重,但是跟SARS比差的还很远。上次SARS对经济的影响,当时是对二季度GDP影响是两个百分点,对全年影响相对来讲就比较小了,如果我们分摊到全年的话,差不多我们就是处于4,因为对别的季度的影响就比较小。所以对全年影响大概是在0.5%左右,这是当时SARS的情况。现在看来这个影响远远达不到SARS的影响,但是说明不确定性是存在的,要看接下来几个星期事态的发展。

腾讯财经:下半年呢?

陆挺:下半年第一个要看外围的环境,第二要看内部的情况。我们总的判断,我们是三个星期前下调了一二季度GDP增长,我们从原来8.3%下调到7.9%和8.1%。但是下半年8.0%我们没有办法,就是维持8.0%这个看法,为什么维持这个看法呢?一个是欧洲的情况我们觉得到下半年可能会稍微要稳定一些,上半年毕竟有这么多乱七八糟的事情,从意大利到塞浦路斯。日本的情况也可能会在下半年因为受安倍政策的影响,也会有一定拉动作用,这是对外围来讲。对我们内部来讲,有些方面的影响它是短期的、暂时的,比方说公款消费这块,我并不是说我对这个不看好,不是这个意思,其实我倒是比较看好这次中央打击公款消费、职务腐败的信心,我的逻辑是这样的,政府一开始的时候,我突然间不喝茅台了,我不去宴请了,这些高档场所,一开始他们是没法适应,消费肯定要下来,但是接下来有两个因素实际上对消费的影响就会降低了。第一个,政府把钱省下来,省下来的钱也会花在别的地方去,从这个角度来讲,我少喝一瓶茅台,最后如果补偿了老百姓,比如说多给他们一些补贴,到最后我们当官的少消费了,我们老百姓多消费,这是一件好事。第二,价格下来了。比如说茅台,原来一般老百姓喝不起,要3000一瓶,到1000一瓶的时候,也许中产白领或者说一些收入高一点的人可以开始买得起了。一个最极端的例子就是长江的刀鱼,8000元/斤的时候,肯定一般人不会买了。但是到400元/斤的时候,也许有些白领也会考虑买点尝尝。所以价格下来后,它的消费也会有一定反弹,这个故事很多,包括龙井茶叶,都有一个价格暴跌过程。

腾讯财经:结合我们刚才讨论的这些问题,今年货币政策是不是不会很快进入一个紧缩周期?

陆挺:我非常认同这个观点,之前有一度时间大家对于货币紧缩过于恐慌。大概现在是我们可以这么来理解,去年的下半年货币政策是处于一个不断宽松的状态,因为去年经济增长速度下滑太快,所以到了去年6月份、7月份,一个月以内有两次减息。

去年下半年的时候社会融资规模的增长实际上明显加快。到了现在是什么样情况?可以大概这么样理解,现在不是说更宽松了,之前更宽松了,但是现在像一个平台一样,就停在这边,是不是马上紧缩呢?也没有。打个比方,比如跑步的速度之前在不断加速,现在不加速了,我在一个地方维持这个速度在跑,但是跑一段时间之后可能要减速,我觉得我们现在最恰当的比喻就是我们现在处于一个速度比较稳定的时候,既不加速,也不减速。

如果我们用一些比较硬性的指标来看,比分社会融资规模存量的增长,这是我们现在用的比较多的一个指标,大概在20%左右,我相信接下来几个月还能维持这样的增长。有的人之前比较恐慌,他用单个月社会融资规模,说一月份很高,二月份突然从一月份的2.5万亿降到1.1万亿了,有点恐慌。实际上这是指标上用了技术上的错误,我们不能看单个月净增加的量,而是要看存量的增长,如果我们要判断其他货币政策,比如有人问会不会加息,我认为这个可能性相当小。现在面临增长压力其实还是很大的。

会不会说准备金再上调?我觉得除非我们真的看到大规模的游资进入,但是实际上我们认为大规模的游资的进入,因为现在人民币升值预期其实也不是很强,我们国内的资产价格其实就是这么回事,并没有大规模游资进入的条件。但是如果有大规模预期,也不排除有加准备金的必要,但是目前这样的情况,我认为准备金率上升的可能性也是微乎其微。

主持人:现在人们还是越来越担心内部风险聚集,尤其对银行系统的风险,你怎么看?

陆挺:影子银行这个事情要比较客观的或者逻辑的来看这个问题,我们中国处于一个金融发展的初级阶段,我们的商业银行还是处于一个垄断的地位,我们国内大部分所谓的影子银行实际上就是商业银行一个通道,就是商业银行我们中国有两个大的约束,一个是贷款约束,他有总量约束,还能有些比如说地方政府、房地产开发商不能贷的,黑名单一样的。

还有一个在存款利率上不能付的太高,存款竞争要有所节制。这就导致我们中国银行业、金融业出现两个情况,一方面理财产品,发理财产品,把钱弄过来。第二个就是做熟了通道业务,通道业务有几块,一个是信托,还有券商资管,还有类似于北京所这样的一些作为这个通道然后又把钱出去了。我认为我们中国影子银行到最后就基本上这一块,有的人说把我们中国比如说类似于华夏或者基金也算到影子银行,这个其实没有什么意义。有的人把保险也算到里面去,这个完全已经基本上跟影子银行没有什么关系了。真正的中国影子银行就是从上游的理财产品到通道,然后到信托这样的一条龙。

我们为什么要做这样的分析?首先第一点,所谓的影子银行跟西方的不一样,他不是真正的独立的好像在银行以外运转的,实际上还是我们中国银行的影子,他是依赖我们中国的银行,所以风险一方面有,但是也不要把它夸大,真正的问题在于我们中国的银行的贷款管制,利率管制。所以我是觉得从这个角度来看,把这个问题首先纳入到框架,然后我们再来分析风险,主要是两类风险,第一个属于监管风险,这个监管风险我们现在已经出现了,有些银行卖自己理财产品,应该说风险还是有所控制的,但是到了一些分支机构就开始代理卖说不清楚的第三方的理财产品,这里面就有风险,所以这是第一个监管风险。

第二个监管风险,银行本身在发理财产品的时候,用资金池的办法。用资金池的办法如果只是购买低风险的,短周期的这样一些产品,风险也不是很大。但是如果用它来发贷款、做通道业务,尤其是风险比较高的通道业务,这里面又有一定的监管风险在里面,因为大家可能会盲目认为这样的投资没有风险,但是实际上是有的。(腾讯财经 闫铮 发自博鳌)

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