博时基金邓晓峰:与热点保持适当距离

他是获得金牛奖次数最多的基金经理之一,他管理着一只百亿规模的基金,他可以为一只股票等待数年。三年来,他管理的资金每季度末股票仓位保持在83%以上,“坚持”是大多数人对他最深的印象,他就是博时主题行业基金经理邓晓峰。

传统行业中掘金

在面对公众或媒体时,邓晓峰显得不苟言笑,但他的言谈中总可以出现很多“金句”,“在上一轮A股熊市中,上证指数从2200点跌到900多点。市场跌了一半,在这段时间什么行业收益率是正的?不是IT,是钢铁。”2010年,当中小板创业板主题迭出,股价屡创新高,而家电、汽车、银行板块长期低迷时,邓晓峰如是说。那时他的股票组合中,持有比例最高的正是汽车、家电等传统行业。

“中国的银行业长期被误解,其实国内银行的存款来源中,有70%来自企业,而存款长期的负利率令银行享受了很低的资金成本,相当于企业把一部分利润转移到银行系统中。”2011年11月,在银行板块A/H股折价率创新高时,邓晓峰在公开演讲时这么说。当时他的组合中银行、保险股的持有比例达到28%。

翻阅邓晓峰的各个季度的重仓股组合,第一个感觉是变化不大,而且换手率很低。但如果结合当时的环境看,同样的股票,有时在市场中正红极一时,如2007年,他仓位中的电信、石化股;有的则被市场视为烫手山芋,如2006年的钢铁股,2010年来的银行股,令人替他捏一把汗。但从各季报看,符合他的选股逻辑的公司,他往往拿了很久很久。

回首过去数年来的投资,博时主题行业紧紧抓住一个主题——加入WTO以来优质企业市场扩大,提升管理带来的高额回报,紧紧抓住一类行业——经济飞速发展中迅速扩张的传统行业。“在2003、2004年,大家不会想象得到很多传统行业具有这么好的增长性,能够给投资者创造这么好的回报。”邓晓峰说,事实上,加入WTO后,中国经济进入融入世界的快车道,而对于我国企业来说,也享受了很多制度性红利。总需求在扩张,业务内涵没有特别大的变化,但企业管理水平急速提升,因而很多超额回报就这样被创造出来。很多传统行业也因此获得了前所未有的成长,尤其是经过竞争出现了明显优势、市场占有率不断提高的领导企业。而从他管理博时主题行业以来,季度报告投资组合中的行业配置基本恒定:制造业占比约为20%,机械设备类为15%,加上30%左右的金融类股,传统行业的基调已经被定格,与近几年业内重消费、重新兴投资方向保持了距离。

对于投资者来说,过去五年坚决持有传统行业并伴随成长,足以获取超越市场平均的收益率,但市场的情绪却总在变化,追求新兴产业、摒弃传统行业的时段常有发生,有的持续时间非常长。事实上,在过去的几年间,在汽车、航空、银行等行业遭到市场误解而错杀时,邓晓峰大胆建仓被错杀的股票,获得了丰厚的回报。

时至今日,邓晓峰仍较为看好汽车股。他认为,总体而言,中国汽车行业还处于很好的发展阶段,即使一线城市限购,销售量仍在增加,二、三线城市仍有较大空间。

用一个标准选股

“我们的经验是,坚持自己的投资风格,不犯大的错误。一个基金在经历一个市场周期后,业绩表现都会非常不错。”这是邓晓峰屡次提及的理念。

在博时基金,邓晓峰是价值投资组的投资总监,他的投资风格也是典型的价值思路。“我的投资方法其实很简单,归根结底的是,找到一桩好的生意,判断一个合适的价格。如果公司的市值比我们评估的价格便宜许多,对我来说就是大机会,如果只便宜一点就要好好考虑了。而我们要排除的就是,被市场追捧的,但其实是属性不那么好的行业。”

与2006年市场明显的结构性特征不同,2007年的市场热点从少数高增长、高收益的行业扩展到更多估值合理、风险收益比具备优势的行业和公司身上,这就给在2006年就开始布局低估值行业的邓晓峰带来机会。

而在2012年,他在火电企业上的布局同样遵循了这一思路,最终迎来了火电的美好时光。回首这一投资历程,邓晓峰说,第一,博时在2012年初就对全年经济增长比较谨慎,“我们当时认为中国投资强度最大的时间已过去,能源消耗高峰期也过去了”;第二,行业供需情况发生了变化,由于过去煤炭长期保持高回报状态,外部资金大量进入该行业,煤炭供给增加很快,煤价出现下降。但火电行业相反,过去由于火电行业盈利差,火电在建规模、投产下降,投资受到制约。

在这种情况下,国家提电价补偿发电企业,再加上占火电最大成本的煤价又下降,火电企业盈利将恢复到正常水平,“即使仅仅是总资产收益率(ROA)回到正常情况,但因火电企业过去几年杠杆用的很足,ROE也会很高。当时市场没有认识到这个状况,而行业的发展又在印证我们的判断,因此,市场给了我们一个很好的投资机会。”

而今年年初,他认为火电企业的美好时光还将持续,只要国家不采取大规模刺激措施而导致投资大规模增加,由于煤炭行业和火电行业的发展有巨大的惯性,即煤炭的供应还在大幅增加,火电企业的资产负债表还没有修复,新增的投资能力还没有恢复,新批项目也很少,行业格局还将持续相当长时间,这对火电企业非常有利,继续享受到一季度火电股股价上升带来的机会。

保持警惕之心

作为一个持续在市场中寻找低估值品种投资者,邓晓峰的选择有时显得有点尴尬,在2010年一季度开始,A股市场分化加剧,大盘蓝筹股下调明显,中小盘股却不断创出新高。从行业表现上看,钢铁、金融、汽车、食品饮料等行业跌幅居前,传媒、电子等行业涨幅领先。但邓晓峰的配置与市场热点完全不同,对于中小盘公司和地区热点炒作,采取的是彻底回避的态度,这令向来领先的博时主题行业全年净值表现跑输比较基准5个百分点,但在当年的年报上,邓晓峰写到,“即使再回到2010年初,我们组合的结构也不会有多大改变,我们仍然不会参与这场俄罗斯轮盘赌。”

他对于没有业绩支持的市场炒作保持着一贯的警惕之心。2010年全年,市场的大多数参与者认为,炒小股票就是炒经济转型。高估值、低增长、低回报的中小盘公司大幅跑赢高增长、高回报的蓝筹公司,而邓晓峰的组合仍以低估值、较高增长、高资产回报的蓝筹公司为主。邓晓峰强调,“我们并不认同市场2010年的状态可持续,这是一场必输的游戏。”当时的市场,对中小盘股高估值心里没底的基金经理不在少数,但能像他这样绝不参与游戏的则凤毛麟角,或许也因如此,在2011年通胀加剧、经济形势逐步恶化时,他组合中的银行、地产、基建构筑了较为稳固的护城河,成为当年亏损最少的股票型基金。

这并不是他第一次开启防御机制。2007年年中,市场冲高至6000点前,邓晓峰已经有意识地将仓位降到66%,接近契约的最低位,并果断减持中小盘股,将年初一直保持得较为均衡的投资组合,调整为偏向蓝筹大盘,同时兑现地产股,增配银行股,以控制投资风险。事实证明,这些调整效果良好。出于对通胀的担忧,他很早就断言了“股市没有防空洞”。

而在目前,他又将大部分的“弹药”集中在非热点的保险板块,这也是他2012年增加配置最多的行业,市场普遍担忧股市的动荡影响保险公司的营收,理财产品的出现影响保费收入。邓晓峰则认为,保费收入是投资回报的延迟响应。利率市场化和金融创新的推进,一方面会导致银行理财产品等新型投资工具对保费收入的替代性竞争;另一方面,金融工具的增加和投资渠道的放开同样会带来保险公司固定收益类资产收益率的上升。他认为,2012年11月,保险行业的权益类投资回报率出现历史性低点,之后将进入恢复性上升阶段。他的再一次反向投资能否再创佳绩,市场拭目以待。

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