分级基金迈入对赌新时代 传统杠杆基金或边缘化

基金要闻中国证券报-中证网李良2013-03-25 04:40
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“从多空分级基金的设计方向来看,本质上是提供了一个‘对赌’的工具,其效果类似于赌场中掷骰子‘押大小’的玩法。”在仔细研判多空分级基金的设计后,杠杆股基的老玩家黄先生直言不讳地表示。而众多和黄先生一样的杠杆股基老玩家们正欲重构他们的投机策略——多空分级基金的面世已进入倒计时,它或将颠覆杠杆股基的传统游戏规则。

由于增添了纯粹做空的功能,多空分级基金相较于传统杠杆股基更具投机的诱惑力:与传统杠杆股基“融资”实现加杠杆单边做多的模式不同,多空分级基金会拆分成多头和空头两个直接对立的子份额,并各自赋予一定的杠杆比例,令参与者们可以利用多空分级基金来直接、纯粹且频繁地“对赌”挂钩指数的涨跌——这显然是热衷于投机的诸多“玩家”们最喜欢的新游戏。

“押大小”游戏

公开资料显示,目前,证监会已受理了至少三只具有“做空”功能的多空分级基金,包括中欧沪深300指数多空分级基金、中海沪深300指数双向分级发起式基金以及国泰沪深300指数多空分级发起式基金。此外,广发中证500指数多空分级基金近日也已上报募集申请。

“从多空分级基金的设计方向来看,它本质上就是为我们提供了一个‘对赌’的工具,其效果类同于赌场中掷骰子‘押大小’的玩法。”在仔细研判多空分级基金的设计后,杠杆股基的老玩家黄先生直言不讳地表示。他认为,多空分级基金的主要作用在于为参与者们搭建一个博弈的平台,参与者们可以根据个人对挂钩指数涨跌的判断来自由“下注”,“下注”的方向包括两个:看多、看空,而参与者的盈亏则取决于“下注”方向的正确率,收益的体现方式则是分级基金两个子份额净值的反向波动。换句话说,参与者介入多空分级基金,追逐的并非母基金的投资收益,而是期望获得押注成功,将“对手盘”的资金掠入囊中——很显然,与普通股基产品相比,多空分级基金的“博弈色彩”要浓烈了很多。

尽管由于目前尚无多空分级基金正式获批,人们尚难窥得该类基金产品设计的全貌,但综合各种渠道传递的信息,还是可以大致推测出多空分级基金中多头和空头对决的基本模式。某券商的基金分析师向记者表示,目前可判断的多空分级基金有两种运行模式:一是多头和空头杠杆相等的模式,此种模式下多头和空头的博弈完全取决于挂钩指数的涨跌,与母基金投资收益无关,且多头和空头的杠杆比例恒定,形成双方固定的“对赌”关系;二是多头杠杆大于空头杠杆的模式,此种模式下多空份额收益分配取决于母基金,且多头杠杆与空头杠杆的比例保持在N+1/N,依然保持了一定的基金投资属性,适合于指数分级基金产品。

“第一种模式是完全意义上的‘赌博’,即多头和空头均可无视母基金的运作,只需押注挂钩指数涨跌即可,这类产品的母基金一般会投资于低风险产品,以保障游戏规则的稳定;而第二种模式‘赌性’则相对弱了一些,参与者们需要重视母基金收益率的变化,而且杠杆比例的不对等也会在一定程度上抑制博弈双方的投机心理。”该分析师说。“从目前了解的情况来看,为了防范投机行为过重,首批推出的多空分级基金将以第二种模式为主。”

事实上,在基金业推出多空分级基金之前,已有券商在自有平台上对该类产品进行了尝试,并且大胆地采用了第一种模式。去年底与今年初,光大证券广发证券便先后推出了挂钩沪深300指数的多空分级集合理财产品,分别是光大阳光挂钩沪深300指数分级1期和广发金管家多空杠杆。以广发金管家多空杠杆为例,该产品的母份额主要投资于有良好流动性的金融工具包括现金、银行存款、货币基金、债券回购等,但其子份额的净值表现则分别与沪深300指数表现的多头和空头方向挂钩,并提供3倍杠杆比率,呈现明显的“押大小”对赌模式。

显然,基金业的选择谨慎了很多。据悉,已经上报的广发中证500多空分级基金采用的就是第二种模式。该基金将采用完全复制方法跟踪中证500指数,分级运作上的多空分级模式为将基础份额分为多方2倍收益类份额和空方1倍收益类份额,并在深圳证券交易所上市交易、分拆与合并,且多方2倍份额和空方1倍份额的基金份额配比始终保持2∶1的比例不变。

专户成幕后推手

受限于流通平台狭窄,券商们虽然抢得多空分级产品的“头汤”,但参与者寥寥。基金业推出多空分级基金,是否也会遭遇这种窘境呢?

“与券商相比,公募基金多空分级产品提供的舞台要大得多,仅就可自由上市流通一条,便可极大地聚集此类客户需求,流动性有更好的保障。”某分级基金的基金经理老王向记者表示,“可以预期的是,待多空分级基金推出后,有可能会掀起一波分级基金新的发展热潮。而许多基金公司正在积极开发针对分级基金的专户产品,这些资金将会进一步促进多空分级基金的流动性。”

据记者了解,部分基金公司针对分级基金投资的模拟专户产品在过去两年里均获得不俗的收益。目前,这些专户产品主要着眼于分级基金两类子份额的波动与母基金之间形成的套利机会,以及单一份额在某些时点呈现的特定投资机会。从市场反响来看,客户对这类专户产品的兴趣十分浓厚。而多空分级基金出炉后,其有别于传统分级基金的投资模式,更容易受到专户领域中高风险偏好客户的追逐,从而为多空分级基金带来更多专业性更强的投资行为,有利于稳定多空分级基金“对赌”游戏的规则,并保证二级市场交易流动性的充分。

除了针对分级基金特设的专户产品外,着眼于绝对收益的量化专户和对冲专户产品也有望成为多空分级基金的客户来源。老王指出,在流动性得到充分保障之后,多空分级基金可以为量化专户产品和对冲产品提供类似于股指期货的投资效果,但其杠杆比例更低,波动性也会远低于股指期货,适合追求稳定预期回报的专户产品。不过,他也强调,就目前的多空分级基金产品设计而言,对专户客户的吸引力有限,有赖于在杠杆机制的灵活性和子份额退出的便捷性上等方面实现更多有效突破,以刺激更多的专户客户需求。

事实上,除了基金专户外,近年来不少私募也将分级基金作为重要关注对象,并衍生出一批专业投资分级基金的私募投资者,而他们对多空分级基金的兴趣更为浓厚。多年驰骋于杠杆股基的老玩家黄先生就向记者表示,多空分级基金的玩法较分级基金更为简单和直接,十分符合分级基金专业投资者的口味,预计会有更多的私募加入到多空分级基金的投资圈里来。

传统杠杆基金或边缘化

值得关注的是,多空分级基金的横空出世,将极大地改变目前分级基金的“势力范围”。传统杠杆股基本已江河日下的地位,或将再度受到冲击。

此前,股票型分级基金的模式基本固定:低风险份额(通常称A份额)获得承诺的绝对收益率,高风险份额即杠杆股基(俗称B份额)以向低风险份额“融资”的方式获得实际投资杠杆。由于高倍数杠杆的存在,杠杆股基面世后不久便成为投资者博取高收益的主要工具之一,成为分级基金的重中之重,并掀起了一波又一波的分级基金发行浪潮。一度,杠杆股基甚至被市场视为A股反弹的风向标。

但在银华鑫利遭遇向下“到点折算”条款后,杠杆股基此前稳固的江湖地位首度遭遇挑战。在此次“到点折算”中,杠杆股基对应的低风险份额提前实现了预期收益,使得机构投资者们敏锐地捕捉到了分级基金的另一重投资机会,即通过持有低风险份额,可以实现变相地做空A股,而且低风险份额承诺的绝对收益率为这种做空行为提供了较高的安全垫——分级基金的多、空博弈功能自此浮出水面。在目前的经济大环境和市场环境下,这导致选择坚定持有低风险份额的投资者不断增加,令低风险份额的折价率缩窄,而杠杆股基的溢价率回落。

更糟糕的是,有机构投资者发现,如果分级基金没有设立向上的“到点折算”条款,则低风险份额即便在A股不断上涨时也具有另类投资机会。当高风险份额的杠杆随着母基金净值上涨而不断降低乃至消失时,高风险份额持有人便有强烈的兑换浮盈的需求,而这需要买入低风险份额配比成母基金赎回后方能完成,此时若无向上“到点折算”条款,低风险份额持有人便可“囤货居奇”,利用这种需求实现低风险份额的溢价交易。这种潜在的投资收益再度刺激了部分机构投资者持有低风险份额的热情,同时也令传统杠杆股基的地位再度削弱。

多空分级基金的出现,无异于在传统杠杆股基伤口上再撒一把盐。由于传统杠杆股基的投资者均为高风险偏好者,多空分级基金的多头和空头“对赌”模式更能吊起他们的胃口,容易导致传统杠杆股基的客户大量流入到多空分级基金之中。对此,有基金经理表示,传统杠杆股基逐步淡出、多空分级基金占据主流将会成为未来分级基金发展的新趋势,许多基金公司也在为此积极布局,但就目前情况而言,多空分级基金的产品设计上依旧强调风险控制,短期尚难形成对高风险偏好者的巨大吸引力。

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