胡立峰:债券ETF提供低成本调仓渠道

我国第一只债券ETF国泰上证5年期债券ETF于近日结束了募集,然而债券ETF对于我国投资者来说,仍旧是一个全新的投资品种。本文将结合海外成熟市场经验,探讨债券ETF的优势所在并分析其投资应用。

和普通的债券基金相比,债券ETF其最基本的一个功能是提供指数化债券投资工具,满足投资人大类资产配置管理需求。其分散化投资使得债券ETF面临的非系统性风险大为减少,与主动管理的债券基金相比易获得更稳定的、市场平均化的收益。

资产配置和风险敞口管理功能,是ETF近年来快速发展的重要原因,债券ETF亦具有类似功能。一些大型投资机构,如保险公司、养老金等部门其负债管理往往是依据负债现金流来使用债券进行对冲。对这类型机构来说,其投资债券进行负债现金流对冲的作用甚至远甚于债券所带来的单纯收益的作用。

而债券ETF可以在交易所上市流通,其通常比多在场外交易的债券流动性要好。而各种不同类型的债券ETF更是为机构进行负债管理和资产配置提供了明显的便利。除此之外,在投资单一的债券时所可能面临的突发信用事件常常会大幅影响该券流动性和估值,而债券ETF指数化投资的特征使得其往往对单一事件的敏感性较低,非系统性事件对债券ETF的影响可能非常微小。债券ETF的这些特征都有利于机构进行资产配置和风格敞口的管理。

2008年金融危机使得美国金融市场 受到极大创伤,场外债券市场流动性显著降低,债券的成交非常困难。然而,债券ETF实物申赎以及二级市场交易的特征,却为机构固定收益投资提供了除传统OTC市场外另一个交易渠道。那些流动性不好的债券可以申购相应ETF份额来实现“卖出”,而那些想买却买不到的债券则可以通过赎回ETF份额获得一篮子债券,然后卖掉不需要的债券来实现。

从海外债券ETF流动性上看,以那些流动性较差的高收益债券指数、长久期债券指数为跟踪标的的ETF,其往往换手率很高,近期规模增速也较快。这也从侧面印证了债券ETF增强流动性的功能为市场所接受并越来越多被应用。

和很多场内基金类似,债券ETF也具有场外净值、场内价格两大价值体系。场外的净值反映的是组成ETF的一篮子个券在每个交易日的价值变化,而场内价格则主要是由二级市场供求关系所决定。因此两个市场往往存在价差,当这个价差达到一定程度,套利机会就会显现。

理论上,当ETF二级市场价格小于净值时,投资者可以在二级市场买入ETF份额同时在一级市场赎回一篮子债券再卖出赚取价差;当二级市场价格大于净值时,投资者可以买入一篮子债券申购ETF,然后将ETF份额在二级市场以价格卖出。

虽然ETF套利时间较短,然而实际上仍存在一定风险。一是二级市场价格瞬息万变,即时交易间隔时间很短也可能导致套利失效;第二,我国相当部分债券流动性有限,投资者在赎回一篮子债券后可能无法顺利卖出变现,在申购债券ETF时可能也很难及时凑齐符合申购条件的一篮子债券。

ETF由于采用实物申赎机制,其管理难度相对主动管理基金降低许多,相应的基金运营费用很低。海外债券ETF的运营费率平均仅为0.25%,其中管理费更平均仅只有0.20%。从海外经验来看,债券ETF跟踪的标的指数风险越高、流动性越差,其运营难度越大,相应的管理费率也更高。预计我国债券ETF管理费平均来看可能与货币基金相当,甚至低于货币基金管理费率。

债券ETF还具有交易透明的优势。传统债券交易多在场外采用双边谈判模式成交,一方面点对点的询价交易模式较为繁琐,其成交价格、交易量等信息外界通常不能完全获悉。而债券ETF在交易所上市交易,加之有做市商的存在,相较场外债券交易模式来说交易更加便捷,其成交价格和成交量等信息也更为透明。

当前,场内证券账户投资者通过证券账户所能投资的多为具有较高风险的权益类产品,而缺乏有效的平衡组合风险的交易品种。虽然现在出现了但场内申购的货币ETF目前规模不大,且定位主要在于提供便捷的流动性,收益性也不及债券基金。而交易所债券,则由于其较高的专业性等原因,导致场内投资者、尤其是个人投资者较难参与。随着我国债券ETF的推出,场内投资者也有了一个新的、低风险投资品种,可更加便捷地进行组合风险控制等更多样化的交易策略。

除了上述债券ETF所共同具有的优势之外,一些特定类别的债券ETF也具有其特殊的应用。比如国债ETF,若其跟踪指数能较好覆盖国债期货的样本券,则可利用其作为国债期货现货替代品种,参与国债期货投资策略中。再比如固定久期的债券ETF,则是投资者实行久期免疫策略等组合久期管理的良好工具。

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