分级基金优先份额仍高估 进取端杠杆恢复

[导读]优先份额仍高估进取端杠杆恢复----分级基金2月回顾及3月展望

2月市场概况

2月,沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于2365.59点,跌19.83点。跌幅为0.83%;深成指收于9641.44点,跌26.24点,跌幅为0.27%。23个申万一级行业中17个行业上涨,其中,电子元器件、信息服务、医药生物表现居前,分别为6.59%、6.54%、6.35%,黑色金属、有色金属、采掘表现居后,分别为-1.82%、-3.39%、-3.80%。

2月,中信标普全债指数上涨0.47个百分点。

2月,欧美主要市场普遍上涨,其中,道指上涨1.40%。标普500上涨1.11%;道琼斯欧洲50 上涨0.22%。亚太主要市场涨跌不一,其中,恒生指数下跌2.99%,印度孟买下跌5.19%。

分级基金各份额2月份的净值与价格表现

基础份额的净值表现——中小盘指基表现优异

2月指数有较为大幅的震荡,总体呈现了倒“V”型走势。春节前,股指一路上扬,连续创下新高,但是节后却开始了较为明显的回调,沪深300指数全月小幅收跌了0.50%。从具体板块来看,本月各板块间的走势差距进一步增大,金融地产等大盘股在春节后的跌幅较大,未能再度拉动大盘上行,而电子、医药和信息技术等中小盘个股集中的板块却表现抢眼,涨幅都超过6%。由于指数的走势的分化,股票型分级基金也呈现出涨跌互现的局面,总体来说,创业板指数基金的表现最好,投资与消费类个股的主动管理型分级产品涨幅也相对较大;但是像国联安双禧中证100等大盘股集中的指数型产品都未能取得正收益,而投资于有色煤炭等资源类板块的三只行业分级基金本月更是录得了较大的跌幅。

本月债券市场再次出现了轮动,由于本月大盘股表现相对较弱,转债和转债基金的表现也受到了拖累,信用债基金的则继续稳步上行,保持了稳定的增长。从具体表现来看,大成景丰是本月唯一一只未能取得正收益的债券型产品,其净值小幅下跌了-0.28%。信诚双盈中欧信用增利与金鹰持久回报三只主要集中于信用债的产品表现最好,分别上涨了1.74%、1.63%和1.56%。从各基金定期开放的时点来看,本月打开申购赎回的产品为金鹰持久回报A和天弘添利A,投资者可以关注由此而产生的投资机会。

基础份额折价率情况——国泰估值优势到期 国投瑞银瑞福大幅折价

本月,无配对转换机制的分级基金本月的折溢价继续收窄。国泰估值优势到期转换为开放式基金,基金到期前,其进取份额在二级市场的溢价一路回撤,价格完全没有反映价值的上涨。而另一只整体溢价较高的产品——诺德双翼分级,其整体溢价水平也从月初的7%收窄到了月底的3%左右。不过我们发现,在不可配对转换分级产品溢价收窄的同时,其折价却有扩大水平,天弘丰利的整体折价在2月底已经超过了7%,而国投瑞银瑞福的折价更是接近了10%。即使考虑到实际上不可配对转换产品无法进行配对转换来获得套利收益,其大幅折价也意味着进取份额被低估,是较好的投资时点。

可配对转换的分级基金在2月的整体折溢价仍然维持在0附近,每天出现的偏离都不大,几乎不具备套利机会,仅工银瑞信深证100的溢价在某几个交易日较大,不过考虑到流动性因素,成功套利也非常困难。信诚中证500基金本月定期折算,故其在春节前后两天所显示出的溢价较大,实质上无法交易。

进取份额的价格与净值表现

2.1分级股基进取份额——杠杆弹性部分恢复

2月大盘波动幅度较大,上半月大盘继续冲高,但是到了下半月却出现了明显的回调。进取份额方面,跟踪创业板和中小板的基金都获得了相当的正收益,其中表现最好的进取份额为诺安进取,单月扬升了8.11%;而跟踪有色煤炭等资源指数的产品则跌幅较大,鹏华资源B和银华鑫瑞的跌幅都超过了6个百分点。

从二级市场的表现看,经过了1月份的调整,进取份额又恢复了部分弹性,基本上能与大盘保持同步增长继续走高,像银华锐进和广发深证100B等产品则基本实现了按照杠杆比例增长。另一方面,由于进取份额目前溢价较低甚至折价,因此其价格跌幅也相对较小,例如净值出现明显下跌的三只资源类进取份额,其在2月中交易价格的下跌都小于净值跌幅。此外,需要特别注意的是,瑞福进取在其净值小幅上涨的同时,交易价格却未能同步增长,目前其折价较高,已具备不错的投资价值。

如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆,把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性,则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的仍然是申万菱信深成进取,当月的实际杠杆为8.61,其次是浙商进取,为2.85。最低的则是工银瑞信深证100B、广发深证100B、长盛同庆中证800B,杠杆分别为1.06、0.62和-2.04。

从杠杆弹性看,由于本月大盘总体呈现横盘走势,因此A份额的固定收益对于进取份额收益的影响显著加大,所以不同分级产品间的杠杆弹性也出现了较大的差异。其中,跟踪深100指数的进取份额由于指数仅实现小幅正收益,而价格涨幅较大,故其杠杆弹性相对较高,工银瑞信深证100B、银华锐进和广发深证100B的弹性分别为6.37、4.33和2.52。而跟踪中小板和创业板指数的进取份额弹性则相对较弱,弹性多在1以下。

2.2分级债基进取份额——净值表现优于价格涨幅

债券市场2月的表现也稳中有升。转债产品在2月涨幅受限,中欧鼎力B和大成景丰B两只产品净值小幅收跌。不过信用债产品表现相对较好,基本都实现正增长,其中信诚双盈B,金鹰持久回报B和中欧信用增利B的净值涨幅都达到或超过了4个百分点。二级市场中,分级债基进取份额的价格增涨力度却相对较弱,大都难以达到净值增长的水平,特别是金鹰持久回报B和诺德双翼B两只前期大幅溢价的产品,价格甚至出现了明显的下跌。

杠杆债券基金的波动率非常大,投资者在选择债券型杠杆基金时,需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同,通过杠杆的放大,波动率可以达到甚至超过普通股票基金,因此与普通债基相反,适合风险承受能力较强的投资者。

优先份额的价格与净值表现——股基差异显著债基共同增长

按照约定的收益率,除兴全合润外,其他分级股基优先份额的净值均稳步增长,其中合润A明年4月到期折算,目前其折价在1.2%左右。

二级市场上表现最好的是银华瑞吉、万家中证创业成长A,单月分别上涨了8.11%和6.90%,不过这两个产品的成交都不太活跃,价格修正的过程可能会需要较长的时间,不确定性较高。另一方面,成交量较好的优先份额在本月表现都相对较弱,甚至出现下跌,可见前期优先份额被高估已得到市场的充分认可,优先份额正在逐步回归合理价位。

从影响优先份额价格的主要因素来看:2月份资金面呈现出前松后紧的特征。以春节为分界,央行在节前保持了宽松货币的主基调,回购利率不断下降;但是节后,一方面因为前期天量逆回购到期,另一方面央行又显示出收紧流动性的迹象,故资金成本开始回升,到月底已超过4%。从收益率曲线来看,按照我们的测算,2月底收益率曲线斜率更大,远端较月初抬高了20-30bp,也就意味着分级基金优先份额的合理折溢价率应该要下降3%左右。再加上前期被高估的部分,我们预期优先份额折价率还有回落空间。从折算点来看,目前大盘点位距离各只分级产品的折算点位都相距非常远,折算问题目前对分级基金的价值几乎已没有影响。

分级债基优先份额的净值也全部上涨。在二级市场上各产品价格变动间的一致性也比较强,2月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先,由于其优先份额在2月的涨幅达到1.48%;另外,泰达宏利聚利A、海富通稳进增利A、富国汇利A以及中欧鼎力A的价格涨幅也都显著超越净值;只有国泰互利A的价格表现逊于其净值增长。

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