证券行业:创新举措提升盈利空间预期 看好

【证券行业研究报告内容摘要】

投资要点

行业空间与估值的博弈:去年以来各类自上而下的政策及证券公司自下而上的创新举措不断提升投资者对证券业长期盈利空间的预期。按照去年我们在《创新业务贡献究竟有多大》报告中的测算,长期看,创新业务增量收入对券商收入的影响可能达270%以上(注:由于我们当时的测算涵盖了资本中介业务和多数卖方业务,因此即使考虑到近期出台的一系列政策,也依然适用)。但同时,按照1500亿元日均成交额,上市券商对应2013年的PE预计达45X,而即使按照2000亿元日均成交额,动态PE也达到32X。可以说,券商股当前估值对行业前景已有较充分的预期。

创新与传统业务市场化的博弈:我们把去年以来证券业的创新改革分为两个阶段。去年11月之前,改革集中在拓宽业务空间和放松管制上,包括推出资管、代销、新三板等一系列新业务或新举措。而11月以后,在继续推进创新外,政策方向更多的是集中在打破行业垄断,实现证券公司业务充分竞争上,包括营业部审批放开、公募基金市场化乃至后续可能会放开证券公司业务牌照等。因此创新业务虽然有望为证券公司带来增量收入,但同时,传统业务市场化也会摊薄证券公司传统业务毛利。从海外同业的经验看,两者累计效应预计为正,但在某些阶段,行业可能面临较大的竞争压力。

Alpha与Beta的博弈:券商Alpha可理解为盈利及股价表现中与市场走势无关的因素,如创新业务的开展、佣金率的下跌都是影响券商Alpha的因素。而Beta则是券商业绩或股价相对市场走势的弹性。这两者的博弈决定了券商股的表现。如今年以来传统业务市场化政策频出、创新业务整体贡献仍有限,但券商股却录得较大涨幅,原因就在于短期市场上涨、交易量回升带来的Beta效应要显著大于传统业务市场化带来的Alpha压力。

反映在股价上就是行情驱动+大幅震荡:上述博弈建立的弱平衡反映在股价上会导致两个结果。第一,当前券商股股价基本由大盘表现驱动。由于估值中反映了创新预期且市场涨跌会随时打破上述博弈中建立起的弱平衡,券商股股价受到大盘的影响很大。第二,券商股将持续大幅震荡。在市场走势不明朗时,各类政策、媒体报道乃至投资者的情绪变化都会打破博弈平衡,券商股股价也会因此大幅波动。

投资策略与建议:

在行业创新加速背景下,我们依然看好券商股长期的价值。中期券商股整体处在“有Beta、无Alpha”阶段,市场趋势未明朗前,震荡可能是主旋律。当前我们继续推荐创新有优势、估值处于行业低位的中信证券(600030,买入)、海通证券(600837,买入);事件驱动角度建议关注兴业证券(601377,未评级)、方正证券(601901,未评级)、光大证券(601788,未评级)。

风险提示: 市场大幅下跌;创新进程不达预期。

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