分级基金研究系列六:永续稳健份额并不稳健

1.研究范围定义:什么是永续型稳健份额

截止到2013年2月7日,市场上共有61只分级基金,其中股票型产品占据了绝大多数,数量共有36只,占全部分级基金的60%。如果我们按照基础份额是否开放以及是否具有有限的分级运作期限,可以将股票型分级基金细分为完全封闭型、永续开放型、半开放型和有限分级运作型(4种运作类型间的差异比较可以参见海通分级基金DISCOVERY系列的前2篇报告)。

永续开放型是其中数量最多(26只)的一种,也是市场投资及研究的重点。这类品种没有固定的分级运作期限,在运作期间基础份额可以申购赎回,子基金份额可在二级市场交易,同时还可以按照约定比例进行合并/分拆,其两类子基金份额中的稳健份额,即这篇报告所分析的“永续型稳健份额”。

2.曾经:折溢价率与大盘走势唇齿相依

2.1永续稳健份额价格变动影响因素

上市交易基金的价格由净值和折溢价率共同决定,数值上等于单位净值*(1+折溢价率)。从净值的角度上看,永续稳健份额每日获取约定收益,其净值表现只与运作时间长短和约定收益高低有关,与基础份额涨跌并无直接关系(当然,折算条款将他们间接的联系了起来)。约定收益一般每年才调整一次,净值稳定增长,正常情况下不会发生波动。

但是,永续稳健份额折溢价率的波动幅度却很大,是其价格的主要影响因素,接下来我们看看历史上永续稳健份额的折溢价变动情况。

2.2历史表象:折溢价率与股市共振 “稳健份额”其实并不稳健

从历史来看,永续稳健份额折溢价率与股票市场密切相关。股市上涨时,折溢价率抬升,而股市下跌时,折溢价率也随之下降。下图是3个成立时间较早、投资者最为熟悉,并且成交活跃度最高的永续稳健份额折溢价变化情况,以及同期沪深300指数的走势,统计区间为2011年6月30日到2012年7月31日。从这张图中可以看到,3只产品的折溢价变化竟然与高波动的股票指数显著正相关,这也就意味着其价格会随股市一起波动,所谓“稳健”份额似乎一点都不稳健,这究竟是为什么呢?

分级基金研究系列六:永续稳健份额并不稳健

图1 双禧A折溢价率与大盘指数(统计区间:2011-6-30到2012-7-31)

分级基金研究系列六:永续稳健份额并不稳健

图2银华稳进折溢价率与大盘指数(统计区间:2011-6-30到2012-7-31)

分级基金研究系列六:永续稳健份额并不稳健

图3信诚中证500A折溢价率与大盘指数(统计区间:2011-6-30到2012-7-31)

2.3原因探悉:激进份额主导折溢价变动 实际杠杆高低成为定价依据

整体套利机制下激进份额主导折溢价率变化

在《DISCOVERY系列之四:合理折溢价之辩》中我们曾指出,申购/赎回及合并/拆分机制只能抑制基础份额的整体折溢价幅度,但无法消除子基金的折溢价波动。在整体无折溢价套利机会的基础上,两类子基金份额折溢价间存在相互牵制作用,即子基金一方折溢价上升/下降时,另一方的折溢价将下降/上升。

报告中我们还指出,激进份额主导子基金折溢价,稳健份额折溢价会随激进份额折溢价变化。永续稳健份额类似一个优先股,本金永远无法通过直接赎回的方式兑现,投资回报易受二级市场波动的影响,使得其并不为稳健投资者所认同,交投也不活跃。由于中国资本市场上杠杆交易工具相对稀缺,激进份额投资门槛又显著低于股指期货和券商融资,颇受交易型投资者的欢迎,交投非常活跃。在这种背景下,激进份额成为永续型产品折溢价的导向,且多按实际杠杆高低来定价,折溢价相当于实际杠杆的“价格”,其投资者通过更加活跃的交投来伸张其定价权,稳健份额的折溢价也就因此“被决定”了。

实际杠杆对稳健份额折溢价率的影响机理

那么股市涨跌是如何传导到永续稳健份额的折溢价之上的呢?假设当前股指上涨,由于激进份额实际杠杆与基础份额涨跌负相关,因此市场上行后,激进份额的实际杠杆会随之下降。之前提到激进份额的折溢价率相当于实际杠杆的“价格”,所以在实际杠杆下降之时,激进份额的折溢价率也会降低。在整体无折溢价套利机会的前提下,稳健份额的折溢价率就会相应上升。股指反向变动时则反然,这就是之前稳健份额价格与股指呈正相关的主要原因。

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