红旗连锁:当前展店进度滞后于募投计划 减持

  红旗连锁(002697)研究报告内容摘要】

  2012 营业收入同比增13.26%,归母净利润同比增1.69%:

  2012 年公司实现营业收入39.05 亿元,同比增长13.26%,实现归属于母公司所有者的净利润1.73 亿元,同比增长1.69% (折合EPS 0.87 元,基本符合我们之前0.88元的预期)。扣非后归属于母公司所有者的净利润为1.58 亿元,同比增长0.41%,即扣非后净利润基本持平上年(无增长)。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.17 元(含税)。从单季度拆分看,4Q2012 单季公司实现营业收入9.82 亿元,同比增长8.44%,归属于母公司的净利润4203.36 万元,同比下滑2.84%。

  食品类产品贡献主营收入51.98%,成都主城区仍是公司最重要市场:2012 年公司主营业务收入36.20 亿元,同比增长13.16%。按产品拆分,公司经营品类主要可分为三类:收入贡献最大的是食品,2012 年公司食品收入为18.82 亿元,占主营业务收入比为51.98%,同比增长13.33%;烟酒收入占比约为28.10%,实现收入10.17 亿元,同比增长9.66%;日用百货占19.93%,贡献收入7.21 亿元,同比增长18%,在各品类中增长最快。如按区域划分,则成都主城区的收入占比仍为主要来源,2012 年占主营业务收入比为65.87%,同比增长11.39%;成都郊县主营收入贡献增长最快,2012 年同比增长17.26%,占比提升至31.50%;其他四川二线城市的收入贡献仅为9519.23 万元(占比2.63%),同比增长10.78%。

  综合毛利率提升1.54 个百分点,销售费用率上升2.10 个百分点:2012 公司综合毛利率同比上升1.54 个百分点至26.12%,我们认为公司毛利率的提升主要是因:1)随规模扩大,公司的规模优势、品牌优势逐步凸显,对供应商议价能力逐步提高;2)受益于生活水平提高、消费升级以及工作和生活节奏的加快,消费者对便利商品和中高档商品等高毛利商品的需求提高。分别分品类和区域看,所售商品中烟酒类毛利率最高,为21.38%;区域中成都主城区毛利率最高,为21.04%。期间费用率方面,2012 公司期间费用率同比增长2.10 个百分点至20.61%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化2.25/-0.15/0.00 个百分点至18.44%/2.08%/0.08%。其中销售费用率同比上升幅度较大,拖累了公司业绩表现,主要是因今年开店速度较快,由于门店增加,营运人员增加,导致销售费用内人力成本、门店租金、折旧费增加所致。

  展店速度滞后于募投计划,预计如期完成存在一定困难:

  展店方面,公司2012 全年新开门店235 家,新开门店总面积4.53 万平米。截止2012 年12 月31 日,公司门店共计1336 家,目前公司展店节奏慢于原募投计划。公司募投计划为自2011 年起3 年内(即截止2013 年12 月31 日)新开便利超市918 家,中型超市8 家,大型超市2 家,合计投资5.05 亿元。而截止到2012 年12 月31 日新开门店的累计资金投入仅为1.55 亿元,完成进度30.72%。主要原因是公司所募资金到位较晚,2012 年的建设期仅为4 个月。我们认为在目前零售大环境下,公司按原计划在2013 年底完成全部承诺的928 家新门店建设工作难度较大,存在募投项目延期或变更的可能性。

  下调至减持评级,目标价14 元:

  我们调整公司2013-15 年全面摊薄EPS 分别至0.89/0.98/1.13 元(之前为1.03/1.15/1.30 元),未来三年CAGR 分别为9.1%。公司在成都优势明显,但未来竞争格局、渠道成功下沉等存在不确定性。未来竞争对手更可能是开始向四川扩张的外资便利店,经营格局和市场占有率还存在一定变数,同时便利店的搏杀将随外资巨头进驻更加激烈。至于川内二三线城市是否接受便利店这种为服务和便利性支付高溢价的经营模式以及公司物流能否支持在这些城市的配送工作,我们认为属于公司的扩张风险点。由于公司募投项目进展不达预期,我们下调公司至减持评级。给予公司目标价14 元,对应2013 年16X PE。

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