黄山旅游:短融印证强烈的资金需求 买入

  黄山旅游(600054)研究报告内容摘要】

  事件:

  公司董事会公司审议通过《关于公司发行短期融资券的议案》,发行额度不超过7 亿元人民币、期限不超过365 天、利率以市场化方式确定,发行资金拟用于营运资金周转和臵换银行借款等。方案需经中国银行间市场交易商协会批准后方可实施,获准后根据市场情况、利率变化及公司资金需求择机一次性全额发行或分期滚动发行。

  点评:

  2007 年至今公司以净利润和银行贷款(主要为短期贷款)支撑了在酒店业务、地产业务上不低于16 亿元的投资,我们预计2013 年开始公司已取得土地使用权的齐云府住宅、商业地产以及景区设施持续改善的资金需求不低于10 亿元,即公司未来几年仍然有着较强的资金需求,但公司A 股因"涉房" 短期内看不到融资功能恢复的可能,因此,发行短期融资券以支撑公司营运资金周转和偿还银行贷款完全在预期之中。

  截至2012 年三季度长期贷款余额262 万元、短期贷款余额6.6 亿元,即贷款规模与本次短期融资券发行规模和期限均比较匹配。如若短融资金全部用于偿还银行贷款则有望降低财务费用约700 万(预计短融利率不高于5.5%, 短期贷款利率不高于6.5%),如果全部用于营运资金周转则相当于每年净增财务费用3850 万元,预计以部分替代银行贷款为主,即我们预计短融直接的业绩影响在-1000 万(即相当于冲抵EPS0.02 元)左右,但考虑到短融资金对公司投资业务进展的带动,我们认为其对业绩的影响基本上可以确定为中性甚至是中性偏好。

  短融印证强烈的资金需求,不排除顺势改革B 股恢复融资功能的可能:

  短融方案的推出进一步印证了我们对公司资金需求强烈的判断,我们预计在A 股因"涉房"而再融资受限背景下,不排除公司仿效中集、万科等龙头企业实现B 转H 从而实现资本市场融资的可能,今日医药二线企业丽珠集团亦公布B 转H 的方案,我们判断中短期内 B 股制度性改革之势已不可逆转, 公司B 股改革也只是时间问题。B 股占公司股本比例约33%,其股价比A 股折价超过30%,若 B 股问题顺利解决不仅将有望恢复融资功能,而且境外市场对稳定增长类企业的较高估值也有望提振公司A 股股价。

  2013 年多重潜在利好刺激+显著低估,维持“买入”:

  除B 股改革可能外,2013 年公司景区业务也存在多重潜在利好:中期西海地轨车投入运营不仅提升景区整体索道运能约20%且在2013 年底西大门开发等的配合下将突破景区接待瓶颈从而成为国内首个深度开发取得实质性进展的景区,而且景区游览面积扩大1/3 亦为景区门票提价提供契机。不考虑潜在利好因素,我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.57 元、0.64 元和0.73 元,对应当期股价的动态PE 分别为25 倍、22 倍和10 倍,低于同行。受近两年客流增长平稳缺乏爆发性和地产业务估值制约,公司市值相对于峨眉山A 等同类公司的溢价仅20%,显著低于历史平均100%的领先水平,但公司收入和净利润分别领先峨眉山等同行约80%和100%,在地产业务仅占公司净利润不足10%且公司未来几年的客流增长虽然弹性不足但复合增长率还有望领先于峨眉山A 等同类景区的背景下,因此,我们认为公司市值存在显著低估。我们认为公司市值溢价至少应在60%以上,即至少对应80 亿元的市值、17 元的目标价(相当于公司2013 年旅游业务28 倍PE、地产业务10 倍PE 的估值对应价格), 维持"买入"评级。详见1 月30 日发出的深度报告《深度开发2013 年兑现, 提升评级至"买入"》

  风险提示:

  受天气影响西海地轨车、西大门开发低于进程;国家出台门票降价、严格的客流控制措施;自然灾害、流行性疾病等引发的游客大幅下滑风险。 业绩预测和估值指标

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