困境下PE成为房企的新出路

银行贷款、房地产信托、上市融资均受限时,资本密集型的房地产行业还有什么投融资渠道可以拓展?通过出让股权或增资扩股引入基金,或自身设立房地产基金以进行融资,已经成为一种趋势。

在行业发展形势不明时,房企如何分散风险?若假手于PE,房企就可渗透各个行业和领域……

显然,PE是房企的出路。而本文将从投资和融资两个不同角度,全方位阐述房企参与PE的方式及应注意的问题等。

私募股权投资基金(Private Equity Fund,简称PE)作为一种新型的投融资模式,在我国目前已得到广泛认可。

近年来,更是如雨后春笋般的涌现在大陆,并已逐渐渗透到各个行业和领域。

而今,在我国金融信贷紧缩、投融资渠道缺乏的大背景下,PE备受房地产企业的青睐。

在目前国内房地产业发展形势不太乐观的情况下,房地产企业投资参与PE,通过股权投资多个行业,可以分散投资风险。

当然,有的地产公司投资参与PE的目的并非真的是用于对外投资拟上市公司的股权,而是抛砖引玉,引入资金用于自身项目的建设开发。

如何利用自有资金投资设立PE

实践中,房地产企业投资参与设立私募股权投资基金的案例很多,尤其是上市地产公司,大多都有投资参与PE方面的尝试。

比如,卧龙地产作为有限合伙人投资1亿元参股浙江龙信股权投资中心(有限合伙);万通地产作为有限合伙人投资1860万元参股深圳万通核心成长股权投资基金合伙企业(有限合伙);远洋地产与KKR联合成立地产基金;万科、金地和华润置地相继设立房地产股权投资基金等。

严格来说,目前尚无关于股权投资企业的国家级部门规章性质的规定,只有一个属于规范性文件的253号文(2011年初发布的《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》)。

但在国家确定的股权投资企业先行先试试点地区(包括北京市、天津市、上海市、江苏省、浙江省、湖北省),地方政府均出台了有关股权投资企业及股权投资管理企业的地方性规章及规范性文件。

目前各地政府都在尝试这一新兴投融资模式,而且均承诺给予税务、租金补贴等方面的政策优惠。

那么,简单来说,房地产企业可按如下基本程序投资设立股权投资企业或股权投资管理企业:

(1)企业内部决策,确定投资目标和行业。

(2)招聘或选定管理团队,包括PE经理、财务负责人、风控和法律负责人等。

(3)确定基金架构,包括确定采取合伙制还是公司制,自行设立股权投资管理企业还是委托其他成熟的PE管理机构管理基金。

(4)选择注册地区,比较各地设立条件及优惠政策,选择适合基金发展的地区注册设立股权投资企业。

(5)投资人签订合伙协议/章程。

(6)认缴及实缴注册资本,按照当地要求办理,通常要求注册资本(认缴出资总额)不低于1亿元,首期出资不低于2000万元。

(7)工商登记,一般要求在当地指定的工商管理机构登记,比如天津滨海新区、北京中关村科技园区、武汉东湖新技术产业开发区、苏州工业园区等。

(8)发改委备案。基金规模5亿以上的需向国家发改委备案。

PE的经典架构如图1所示,而设立股权投资基金有且只有依据253号文来,包括资本募集方式及对象、风险揭示及不得承诺保本及固定回报、对投资者出资方式和缴付时间的要求、投资领域限制、信息披露、备案要求等,具体可以查看条文,这里就不再予以罗列了。

困境下PE成为房企的新出路

但本文要提醒拟投资设立股权投资基金的房地产企业注意以下问题:

(1)与地产主业分开,通过设立具有独立法人地位的全资或控股子公司隔离PE投资可能给地产主业带来的风险。

(2)房地产企业一般本身不具备经营管理PE投资的管理团队,需要引入具有丰富股权投资管理经验的PE经理及相关人员,重新组建自己的PE管理团队。

(3)有的房地产企业本身就拥有一个或多个负责直接进行股权投资及其他投资的投资公司,要注意直投公司与股权投资企业业务及人员分开,以便产生利益冲突,导致资金募集困难。

(4)对于潜在投资项目需通过严格的投资流程和程序进行遴选、甄别,由于拟参与的投资项目多为朋友、熟人层层介绍,无论朋友关系远近,投资前均需按照严格投资流程进行财务、法律尽职调查、投资可行性及风险分析。

如何作为有限合伙人/股东投资参与已设立股权投资基金

参与已设立股权投资基金的基本程序如下:

(1)企业内部决策,决定参与PE投资。

(2)选择优秀基金及基金管理人。

(3)仔细阅读基金募集说明书等文件,了解基金架构及基本情况。

(4)投资分析调查,包括自行或委托投资咨询机构出具投资可行性分析报告,委托会计事务所、律师事务所出具财务、法律尽职调查报告。

(5)合同谈判并签订投资合同/合伙协议/章程。

(6)按照约定投入首期出资。

(7)合伙人/股东变更工商登记。

投资已设立基金需审查/调查的要点

(1)针对拟投资的目标基金(合伙企业或基金公司)应注意审查/调查以下几个方面:

A.基金架构法律关系是否清晰。

B.基金发起人对基金的风险提示是否充分。

C.有关基金的信息披露是否真实完整。

D.基金是否具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排。

E.是否已经实行投资基金托管机制。

F.是否具有可行的退出机制。

G.风险控制措施是否健全、得当。

(2)针对拟投资的目标基金的管理机构应注意审查/调查以下几个方面:

A.是否具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制。

B.管理团队是否稳定,是否具有股权投资和相关经验的专业人员。

C.管理机构是否具有丰富的股权投资经验和业绩,商业信誉是否良好。

D.管理机构是否具有健全的项目储备制度和风险隔离机制。

E.是否具有科学的激励约束机制和跟进投资机制。

F.管理机构及其管理团队主要人员是否存在重大违法违规行为。

(3)针对拟投资的目标基金已进行股权投资的目标企业应注意审查/调查以下几个方面:

A.投资的目标企业是否是依法设立、有效存续的独立法人。

B.目标企业项目是否符合国家产业政策。

C.目标企业是否为产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业,或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。

D.目标企业是否具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间。

E.目标企业是否能够产生良好的现金回报。

F.目标企业的资产产权是否完整清晰,股权或者所有权是否存在法律瑕疵。

G.是否属于高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等的企业。

通过股权投资基金融资

房地产业对金融市场 具有与生俱来的依赖性。在目前银行贷款、房地产信托、上市等融资模式均受限情况下,房地产企业通过出让股权或增资扩股引入基金,或自身设立房地产基金以进行融资,已经成为一种趋势。

房地产企业可以通过债权融资方式引入私募基金,即房地产企业通过向私募基金借款(委托贷款等方式)进行融资,该种方式下私募基金通常要求房地产企业以土地使用权、房屋所有权或在建工程作抵押,并要求控股股东提供连带责任担保或股权质押担保。本文中只探讨房地产企业通过股权融资。

据清科研究中心统计,2011年,私募地产基金突飞猛进,在传统房地产融资渠道持续缩紧的背景下,私募房地产投资基金表现活跃,全年共新募集房地产基金67支,相较于2010年的28支,同比上涨139.3%,数量创历史之最。其中披露金额的66支房地产基金募资金额总量达到58.59亿美元,相较于2010年的29.65亿美元,同比上涨97.6%。已披露金额的66只基金里有56只由本土机构募集,共计募集金额44.11亿美元,占总金额比例达75.3%。

房地产企业通过股权投资基金进行融资,即引入股权投资基金的基本流程可归纳如下:

1、前期准备,融资必要性和可行性分析。

2、企业内部决策,决定引入股权投资基金。

3、制作商业计划书,准备相关资料。

4、寻找房地产股权投资基金,初步接洽、比较。

5、融资条件谈判并初步确定。

6、接受尽职调查、审计评估。

7、签订股权转让或增资扩股合同,收取融资款。

8、股东变更工商登记。

引入股权投资基金的利弊分析

有利因素:

1、解决了房地产企业资金短缺的难题,增加了新的融资渠道。

房地产企业通过获得私募股权房地产投资基金的投资,可以大大拓宽融资渠道,减少对银行贷款的依赖,从而降低风险。

2、私募基金的进入可促进房地产企业完善自身的公司治理结构,提高经营管理水平。

私募股权投资基金通常会要求房地产企业进一步完善管理制度,基金通常会委派专业人士在其投资的房地产企业中担任董事或财务经理等职责,有利于提高资本的运用效率和完善企业的治理结构。

3、提高房地产企业的竞争力。

通常情况下,只有运作规范、市场前景好、管理有素的房地产项目才能得到私募股权投资基金的支持,而得到资金和管理支持的房地产企业无疑增加了自身在业内的竞争力。

不利因素:

1、股权投资基金融资成本通常较高,压缩了控股股东的利润空间。

2、股权投资基金通常会通过协议对房地产企业及其控股股东进行限制,在一定程度上限制了房地产企业经营及其控股股东股权转让的灵活性。

3、有的股权投资基金投资条件包括提供抵押、质押等担保,在一定程度上限制了担保物资产(土地使用权、股权等)的流动性。

我们知道,私募股权投资基金并非天使,故而房地产企业引入股权投资基金时需根据企业自身需要,权衡各方面利弊。同时在进行融资应注意以下问题:

1、在引入股权投资基金前需充分考虑企业融资的必要性

房地产企业引入基金的原因主要包括:企业建设资金短缺;企业原有股东套现;企业上市;改善企业治理结构等。房地产企业引入基金首先应考虑自身是否有上述需求。即使有上述需要,房地产企业的控股股东还需要考虑:是否愿意出让部分股权以换取私募股权的投资;是否能够接受一个陌生的外部人进入企业并影响企业决策;是否采用债权(借贷)方式融资,以便保留股权的资本增值收益。

2、不宜在早期发展阶段引入股权投资基金

处于早期发展阶段的房地产企业的股权价值通常被低估,基金融资倍数常常很低,导致创始股东的股权过早地被稀释,在中后期再进行融资时通常影响创始股东对企业的控制权。

3、充分重视和配合基金对企业进行的尽职调查和评估

股权投资基金对房地产企业进行的尽职调查和评估是基金决定是否投资的基础和依据,房地产企业必须认真对待,充分配合和真实披露。同时,基金对企业进行的尽职调查和评估在一定程度上也促使房地产企业规范运作和完善自身公司治理结构。

4、注意签订完备的股权转让/增资扩股合同

股权转让/增资扩股合同是房地产企业原股东与基金签订的约定双方权利义务关系的基本法律文件,是双方合作的基础及游戏规则。与股权投资基金所签订的股权转让/增资扩股合同通常要比一般的股权转让/增资扩股合同要复杂的多,最好能够聘请由专业律师来协助完成。

5、注意约定合理的退出机制

通常情况下,私募股权投资基金在进入时就已考虑好了退出计划。房地产企业应考虑自身需要就基金退出安排与基金进行充分协商,比如可要求投资期限不低于三年,退出时企业控股股东的优先购买权,不能达到实现投资目标(比如上市)时的回购安排等。

链接I:对国有房地产企业的特殊要求

对于国有房地产企业,投资设立股权投资企业时须注意相关限制性规定,并在设计基金架构时予以充分考虑。

(1)国有房地产企业不得成为合伙企业的普通合伙人

《合伙企业法》第三条规定,国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

上述规定限制了国有企业成为普通合伙人,也即不能担任合伙企业执行事务合伙人,在采用合伙制的股权投资企业中,国有企业在法律上无法成为合伙企业的控制人,这在一定程度上限制了国有企业投资参与股权投资基金。而目前实践中,存在着很多国有企业投资参与股权投资基金情形。

对上述限制性规定的解决方案无外乎以下几种:

A.设立公司制股权投资基金,承受双重征税负担。

B.参股设立股权投资管理公司,与作为普通合伙人股权投资管理公司共同设立股权投资企业。实践中,有的国有企业为控制股权投资基金,通过协议/章程的特别约定控制股权投资管理公司,该种架构模式存在该参股管理公司也被认定为国有企业的风险。

C.通过与国有企业职工签订特别协议,由该职工作为普通合伙人设立公司,国有企业(或设立全资/控股管理公司)作为管理人或有限合伙人,参与股权投资企业,并通过合伙协议特别条款将管理效益分成(一般为收益的20%)约定由管理人或有限合伙发起人享有。该种模式可能会因基金架构特殊在募集资金时遇到困难。

D.通过协议控制某个非国有企业作为普通合伙人,其他操作方式与上述C相同。该种模式的风险主要来自协议控制在发生纠纷时的控制协议是否真正能够得到执行。

(2)国有股转持问题

在股权投资基金募集完成后,若合伙人/股东中的国有企业持有的企业财产份额/股权占50%以上或实际控制基金,有可能会被国有资产管理部门认定为国有股权投资基金。

在此情况下,若基金投资的目标企业上市后,基金持有的该目标企业股权,可能会被国有资产管理部门确认为国有股,而因此被要求按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第六条的规定,目标企业按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将部分国有股转由社保基金会持有。

针对这一问题,在前期可注意了解基金募集情况及新合伙人的企业性质,尽量避免被认定为国有股权基金可能带来的潜在不利影响,在后期注意采取相应的防范措施,比如通过非国有企业子基金投资、与其他非国有企业合资后间接投资于目标企业或在上市前出售部分股份等措施。

链接II: 股权投资有限合伙企业的优缺点分析

1)股权投资有限合伙企业的优点

A.税收政策优势:不存在双重征税的问题。

B.有限合伙人的有限责任:降低有限合伙人投资风险。

C.普通合伙人的资本放大效应:普通合伙人可以用较少资本和凭信誉就筹集大量资金,资本运作成本低、效率高。

D.灵活的分配、管理和责任承担制度:激励管理能力强的普通(执行)合伙人/管理人专心经营,为合伙企业带来更大的利润;相同出资不同权,合伙人可约定管理、分红、责任的承担。

E.出资设立方式灵活:有利于实现人、财、物的合理配置,可以分期数年内出资,设立程序简便,无需进行验资等手续。

(2)股权投资有限合伙企业的缺点

A.普通合伙人的无限责任:普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。

B.国家相关配套法规缺失,存在政策法规不确定性风险。

C.合伙企业具有“人合”的特性,一旦发生纠纷,对合伙企业影响较大。

D.合伙企业一般经营期限较短,具有临时性特点,发展壮大较难。

E.合伙人对外转让所持有的合伙企业财产份额难度较大。

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