江河幕墙:再夺海外标志性大标 增持

江河幕墙(601886)研究报告内容摘要】

事件:

公司12 月26 日晚间发布公告,近日中标科威特国民银行总部大楼项目,中标金额约折合人民币1.83 亿元,约占公司2011 年度营业收入的3.18%。该工程工期预计36 个月。

点评:

再度中标海外标志性工程。科威特国民银行总部大楼项目位于科威特城金融中心的核心区域。该项目按照美国环保机构USGBC 的 LEED Gold Certification 标准设计建造,充分考虑建筑的节能和环保性能,建成后将成为科威特第一个拥有LEED 金质认证的建筑,也是公司在中东地区承接的又一代表性工程。公司屡屡中标海外代表性工程,凸显公司在全球的品牌影响力。该工程也体现了公司在节能幕墙领域的研发优势。我们预计该工程将在未来3 年为公司贡献收入和利润。 2012 年订单增长势头良好。公司2012 年上半年中标金额71.03 亿元(含内装业务中标额12.73 亿元),较上年同期增长34.02%。截至12 月27 日,全年公告中标大项目金额25.6 亿元(含承达国际内装业务中标额5 亿元),占公司2011 年营业收入的44.4%。

我们预计全年中标金额约130 亿,较去年增长约25%,预计公司目前在手订单超过200 亿,超过2011 年营业收入(58 亿)的3 倍,幕墙工程收入确认周期一般为2-3 年,因此公司未来三年业绩的高增长仍可期待。 "内外兼修"业务整合前景值得期待。公司2012 年6 月26 日通过全资子公司香港江河完成对内装企业承达集团85%的股权收购,承达集团3 季度已并表贡献收入。11 月2 日,公司通过股权收购框架合作协议,有望实现间接持有北京装饰行业龙头港源装饰38.75%的股权。通过两桩收购,公司迈入内装市场,我们认为,公司的人员、技术、品牌和管理等将在内装与幕墙业务间产生协同效应,在收入规模扩张同时,盈利能力有望提升,公司"内外兼修"前景值得期待。

盈利预测及评级:

公司2012 年前三季度实现归属母公司净利润3.04 亿元,同比增长39.31%,实现基本每股收益0.54 元,低于我们此前预期,主要原因是承达集团并表后,由于内装业务比幕墙业务毛利率低,从而拉低了整体毛利率。基于公司前三季度业绩和我们对公司经营情况的判断,我们下调对公司2012 年EPS 的预测至0.91 元(-8.1%)。但我们认为,公司今年订单情况良好,随着内外装业务协同的深入,费用控制能力将进一步增强,2013 年盈利能力有望提升。与收购港源装饰相关的后续换股计划有望在2013 年完成,届时港源装饰也将并表为公司贡献业绩。因此,我们暂时维持对公司2013、2014 年EPS 分别为1.27 元、1.56 元的预测。

随着年底估值切换,我们认为给予公司19-21 倍2013 年PE 较为合理,对应合理估值区间为24.1-26.7 元。给予20 倍2013 年PE,目标价25.4 元,维持"增持"评级。

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