恒顺醋业:筹划房地产业务剥离事宜 增持

恒顺醋业(600305)研究报告内容摘要】

事件:

恒顺醋业发布公告,正在筹划江苏恒顺置业发展有限公司增资、分立事宜,并将在本公告刊登后

五个工作日内向相关部门进行政策咨询及方案论证,因此有关事项尚存在不确定性。公司承诺在公司股票停牌之日起5 个工作日内(含停牌当日)就有关重大事项与相关部门咨询论证,公司将及时公告并复牌。

点评:

公司迈出剥离房地产业务的第一步,符合我们的预期。公司十年前介入房地产业务,由于各种原因,发展不顺,使公司背上了沉重的费用包袱。据我们测算,2011 年仅房地产业务产生8500 万元左右的财务费用,占去年财务费用67%。预计今年房地产业务大约产生约9000 万元财务费用,而公司2011 年净利润仅1000 万元(包括非经常性损益)。此次剥离,不止公司财务费用将显著下降,更重要的是显示出新管理层入主后,在当地政府的支持下对公司各项业务重新进行梳理,聚焦主业的决心。

新管理层入主后,狠抓主业经营,形成“一切围绕市场转,一切围绕市场干”的氛围。高层领导亲自带队开拓市场,并开始在CCTV2 上投放广告。前三季度公司调味品业务实现稳步增长,三季度母公司收入增长20.75%,远高于上半年8.95%的增速,明显加速。而公司2008-2011 年主营业务年复合增长11.86%,表明公司在调味品主业经营上已经隐现拐点。

公司经营已经进入拐点,未来几年将加速成长。公司具有深厚的品牌基础,是国内食醋行业的第一。过去由于各种体制上的障碍,主业增长缓慢,费用高企,盈利情况不佳。如果此次房地产剥离后,一方面各项费用将显著下降,另一方面营销改善后,主营业务有望加速成长。预计2012 年调味品主营业务收入8.38 亿,明年有望达到10.39 亿,按照行业保守净利润率10%测算,正常情况下2013 年主业净利润将

达到1 亿元(未考虑财务费用)。公司目前市值15.53 亿。可比公司加加食品市值33.98 亿元,公司不论品类、行业地位、品牌知名度和美誉度上都优于加加食品,从市值角度比较,低估明显。

由于公告没有公布细节,我们将在公司方案公布后,进行详细分析。我们在《全力开拓市场加快做强主业》研报中对房地产业务进行了分析,可供参考。

我们预计恒顺醋业 2012-2014 年收入分别为11.23、13.40、14.75 亿元,同比增长10.4%,19.2%,10.1%;净利润为0.13、0.61、0.94 亿元,同比增长28.46%、367.62%、54.50%,复合增速约170%,对应EPS为0.10 元、0.48 元、0.74 元。目标区间18.50-20.72 元,维持“增持”评级。

风险因素:

未能顺利出台房地产剥离方案,进展低于预期。

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