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温天纳:“黑天鹅”事件随时突袭市场

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作者简介:温天纳,资深金融及投资银行家,招商证券(香港)投资银行业务董事总经理、中国高校联金融协会副主席、香港证券专业学会委员会成员,历任中国人民大学商学院荣誉客座教授及交银国际创始董事总经理。

酒业“塑化剂”事件可谓近期内地股市的“黑天鹅”,事件对内地酒业、甚至是对整个食品饮料板块的冲击,远比想象中严重。事件对其后A股引爆的连锁负面反应,更是无人预料到。

这事件也让人回想起四年多前的三聚氰胺事件,两者均有共同点,因此对市场未来的走势是有一定的启示。参考近期招证宏观研究的分析,两次事件都发生在消费品板块d表现强势(或相对收益)的数月后,两次事件都带来了后周期的消费股的补跌。细看2008年当时的A股市场,几乎全年都呈现出一幅沙泥俱下的恶劣形势,周期板块与消费板块齐齐下跌。

若对今年与2008年的表现作出比较,可以看到2008年6、7月份开始,食品饮料等消费股的表现开始跑赢整体市场,而且这一个相对强势一直持续到9月16日,也就是三聚氰胺事件爆发的一刻。

当时三聚氰胺事件的爆发,令到内地消费股的强势出现改变,调整了接近两个月后才开始反弹。我们再看今年,消费股从4至6月份开始跑赢整体市场,持续了半年的时间。从11月初开始,板块出现了调整的趋势,塑化剂事件的爆发,加剧了补跌的态势。

从消费品股价和大市以及经济的关系看,两次事件都发生在经济调整的末期、消费品强势之后,成为消费品补跌的一个借口和催化剂。从乐观的角度去看,部份投资者希望这次消费品的补跌,同样能象征着大市见底,这实在有待时间确定。

不过,我们目前所处时点与2008年下半年并不一样,未来经济复苏的特征也不会和2009年一样。但是毕竟2008年第三季度尾,经济处于工业产出与CPI和PPI同时出现经济衰退末期的见底情况,而目前也有类似的地方,如出现了CPI/PPI见底、工业产出见底回升,货币供应增长速度稳步回暖的特征,宏观经济也出现了回稳的迹象,这个论点其实也有一定的参考价值。

股市回稳要靠经济,不过内地经济政策也充满矛盾,从另外一个角度去看,在经济周期衰退的阶段,若试图保持劳动力和房地产价格稳定,以及汇率稳定,理论上是可以减缓当时经济和股市的波动幅度,不过也会延长经济与股市的调整时间。因为在需求方大幅收缩的情况下,企业支出方无法调整,企业盈利能力的下跌和复苏时间会被拖延。历史上的多次衰退周期表明,内地经济系统具有这样的特征,因此这轮调整之路或许也是漫长之路。

参考另一意见和看法,A股2011年跌估值、2012年跌盈利、2013年会否是熊市的末期?2011年A股下跌主要由估值下跌造成,2012年市场下跌主要因盈利下跌造成,从历史上的经验规律看,一轮完整的市场下跌往往经历两个过程:跌估值和跌盈利。从历史和国际比较看,A股估值泡沫已基本消除,往后市场趋势将主要取决于企业盈利的变化,根据招证宏观研究预测,明年经济将温和复苏,从而盈利能够企稳回暖,意味着明年熊市进入末期的可能性较大。

“L”型的经济复苏难免会导致股市震荡,也就是说经济见底后无法大幅回升。在经济快速下滑的阶段,股市表现最差,在经济从向下转为向右时,盈利和流动性或者某种政策因素往往带来波段性的投资机会。因此当明年上半年企业盈利回暖时,同样会带来的反弹机会。目前,内地库存去化周期已到尾声,实体经济量价齐跌阶段正在过去,企业毛利率和收入增长速度出现了小幅回升的迹象,工业企业盈利增速10月份开始出现转正,预计明年上半年,企业盈利将出现一些复苏、流动性改善,以及新一轮政策或制度改革的推进,市场将出现一轮反弹,不过在盈利复苏因素在市场充分反映后,估计对下半年市场的走势,就会变得较为不明朗。

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