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天马股份:去产能周期仍将持续 推荐

天马股份(002122)研究报告内容摘要】

1、公司生产逐步趋稳。2010 年4Q 以来,公司整体经历了~7 个季度收入下滑,盈利水平也随之出现明显下降,与制造业去库存和去产能的大背景直接相关,也极大程度受到风电产业萎缩影响。不过,最近2-3 个月公司的订单情况已经逐步趋稳,并且去年4Q 公司净利润基数较低,所以我们预计公司全年业绩较1-3Q 会略有改善,净利润下降~39%。

2、铁路轴承成为稳定器。公司各项主业之中,铁路轴承面向的货车市场稳定增长,去年该业务占成都天马比重上升至~40%,今年预计超过一半。去年底全国铁路货车近75 万辆,今年国铁先后招标25300 和15000 辆货车,加之企业自备车和出口,铁路货车产量较去年增长近20%。公司作为货车轴承6 大供应商之一,市场份额总体稳定,未来仍将是公司重要的增长点。

3、去产能周期仍将持续。通用轴承和机床业务的需求改善仍需等待,主要是制造业产能消化将持续,我们判断目前包括PMI、工业企业盈利、固定资产投资等数据的改善更多来自于库存周期进入尾声,因此资本形成不会太快反弹。另外,公司自身库存仍在23 亿元高位,库存周转率下降到1.1,其中制成品占一半(主要是风电轴承+机床)。风电市场不景气,海上风电等发展缓慢,成为公司业绩的主要压力。

4、核心竞争力未消弱。SKF 等外企在品牌和产能柔性上有优势,国企在准入上占先机,公司的核心优势在于管理能力带来的质量、效率和成本优势,未来有望通过占有率提高获得逐步好转。

另外,公司已经搭建机床+部件的良好框架,随着20 万套高档数控机床轴承项目进入实施阶段,将在高端轴承市场形成进口替代。今年3Q 公司经营性现金流增长至4 亿元,体现其良好营运水平。 维持对公司评级 "推荐-B"。我们预计2012-2014 年,公司EPS 分别为0.22 元、0.24 元和0.30 元,对应动态P/E 分别为24X、21X 和17X。我们认为制造业产能消化仍需要较长时间,并且风电市场不景气将持续, 但铁路和耐用消费品领域的轴承需求可能将增长,公司需求情况最近几个月已经逐步企稳,因此我们谨慎维持对公司评级"推荐-B"。 风险提示:制造业产能消化缓慢;固定资产投资下降风险;轴承钢等主要原材料成本上升;公司费用上升风险。

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