苏宁电器:线上线下业务对公司影响凸显 增持

苏宁电器(002024)研究报告内容摘要】

公司1-9 月实现营业收入724.31 亿元,较上年同期增长7.11%;营业利润29.06 亿元,较上年同期下降37.67%;归属于上市公司股东的净利润23.52 亿元,较上年同期下降31.28%;每股收益0.33 元。其中三季度收入、净利润同比增速分别为7.89%、-36.92%。

线下增速放缓,门店积极调整: 1)受宏观经济增速放缓及房地产等相关行业调控影响,实体门店销售不理想,2012 年前三季度,公司实现可比店面销售收入同比下降 10.11%,低于一季度同比下降7.24%的水平,但与上半年下降10.38%的水平基本一致;2)公司优化门店,新开店更为谨慎,调整/关闭连锁店的力度进一步加大,由此带来连锁店规模出现阶段性的减少。前三季度大陆市场连锁店净减少17 家,其中第三季度净减少22 家,截至9 月底,公司店面覆盖全国267 个地级以上城市,共计拥有连锁店1667 家,营业面积691 万平方米。香港地区连锁店净减少2 家,共计28家,日本地区 新增加 2 家,合计12 家。

线上投入加大,增速较快:公司加大针对线上业务的各项投入,线上业务快速增长,实现销售收入 95.56 亿元(含税),分季度看,一、二、三季度分别实现收入19.23 亿元 、33.57 亿元、42.76 亿元,销售规模逐季增加。公司年初线上计划实现200 亿元,目前看四季度销售压力较大。

综合毛利率下降:线下业务进一步深化差异化采购,自营商品占比提高,毛利率保持稳定增长;但是随着线上业务快速增长,收入占比增大,其毛

利率水平偏低对综合毛利率的影响也随之增加整体来看公司综合毛利,率水平较去年同期下降约 0.28 个百分点,达到18.69%。分季度看,毛利率分别为19.12%、18.31%、17.92,毛利率下降趋势明显。

费用率增加:前三季度公司销售费用、管理费用分别较上年同期增长28.21%、23.13%,主要原因为: 1)公司加大绩效较差店面的调整,使得一次性的关店支出有所增加,但长期来看,有利于租售比的下降以及店面结构的优化;2)公司进一步优化人员结构,精简岗位,同时为应对长期发展,公司也引进了较多的应届大学毕业生及电子商务专业人员,人员费用仍保持一定增长;3)公司为提高电子商务业务的竞争力,加大了包括广告宣传、促销等各项投入;8 月份,公司开展线上线下业务联动,各项投入也进一步增加。另外银行借款增加带来利息支出有所增加等,使得财务收入较上年同期下降 45.46%。

资本支出增加,资金压力暂缓:公司继续加大了对物流基地、自建店的建设,并增加购置店以及物流基地土地储备,前三季度在建工程、工程物资较年初增加74.77%、3718.98%,无形资产较年初增加31.80%,从公司发展规划看,未来资本支出将继续增加,对资金需求也将随之增加。近期公司进行了一系列融资,包括7 月完成2011 年非公开发行股票事宜,募集资金净额46.33 亿元,同时,公司及子公司还增加了银行短期融资,使得前三季度筹资活动现金流入量同比增加了1016.22%;此外公司10 月份80 亿的公司债已经通过证监会审核,以上融资行为从一定程度在缓解公司资金压力。

业绩展望: 公司三季报披露,四季度可比门店销售趋于稳定,加之互联网业务快速发展,公司四季度仍将保持销售同比、环比增长态势。同时,费用率控制效果将在四季度逐步显现。

此外,随着供应链合作进一步深化,自营产品占比稳步提升,公司实体门店毛利率水平仍将保持稳中有升;但随着互联网业务发展的加快,公司也将在价格和促销方面进行持续投入,会给公司整体毛利率带来一定的影响。预计公司2012 年度归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降30%-40%。

盈利预测与评级:我们认为处于转型期苏宁电器积极整合线上线下业务,效果已经有所体现,如能转型成功将为未来打开成长空间,但短期内公司不得不面对收入增速放缓、毛利率下降、费用率上涨等问题,短期的盈利空间将进一步压缩。我们预测公司2012 年、2013 年、2014年每股收益为0.44 元、0.49 元、0.55 元,维持“增持”评级,我们认为公司积极创新,果断转型,未来仍存在诸多看点,建议投资者给予一定关注。

风险提示:资本支出大,财务压力进一步增加;乐购仕、超级店增速低于预期。

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