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分级基金稳健份额非事件性投资策略

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分级基金DISCOVERY系列之五:

稳健份额的多彩投资世界(一)——非事件性投资策略

海通证券高级分析师 倪韵婷

经过几年的发展,分级基金已经成为二级市场上最受关注的交易型品种之一,由于二级市场投资者多为风险偏好者,因而具备高杠杆的激进份额获得了更多的关注,各种针对激进份额的策略也应运而生。在激进份额光芒四溢的表现下,稳健份额似乎被埋没了,甚至被誉为鸡肋,食之无味,弃之可惜,事实上,正所谓“天生我材必有用”,多数时间段默默无闻的稳健份额同样有多种投资策略,目前市场上对于稳健份额的投资思路缺乏相应的系统研究,我们希望通过对对不同类型的稳健类份额的投资方法做一梳理,为大家呈现同样绚丽多彩的稳健份额的投资世界。

由于分级基金在产品设计的细节上各具特色,对应各稳健份额的投资方式也差异万千。从投资大类上区分,稳健份额的投资可以分为产品设计本身带来的投资机会以及事件性投资机会两大类。本报告将主要介绍产品本身带来的投资机会,下一篇报告将介绍事件性投资机会。

1. 简单结构稳健份额投资策略

根据产品设计的不同,分级基金可以分为简单结构以及特殊结构两类。其中简单结构的分级基金为目前市场上主流的产品,即稳健份额为一个类固定收益类基金,其中股票型分级通过设置向下到点折算条款保证稳健份额本金安全,每年或者每个运作周期稳健份额持有人获得约定收益,而激进份额则承担剩余的收益以及风险。特殊结构的产品则差异化非常大,在投资策略上颇有不同。我们将分别介绍简单结构以及特殊结构的产品。

简单结构的分级基金按照存续期可分为三类,一类为有到期日的模式,一类为定期打开申购赎回模式,一类为永续型的模式,其中定期打开申购赎回模式的稳健份额采用非上市交易的模式。针对这三种不同运作模式的稳健份额,我们分别给出投资策略。

1.1有到期日的稳健份额——持有到期策略

目前市场上许多债券分级基金以及股票分级基金中的国泰估值优先采用几年封闭运作、到期转型为LOF的模式,而近期发行的股票型分级基金中部分采用了有限分级运作周期的模式。无论是有限运作周期还是封闭式的稳健份额模式均提供了投资者一种可行的获利途径——即买入折价过大或溢价较小的稳健类份额,持有到期,待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益,当然转型成为LOF之后有最长不超过一个月的锁定期,这时投资者持有的稳健份额转为股票型或是债券型基金,会受到一定净值波动影响。那么这类有到期日的简单结构稳健份额持有到期的收益有多少呢?相比目前市场上的固定收益类产品吸引力是不是足够高呢?

截止到2012年10月19日,市场上已在二级市场上市的有到期日的简单结构稳健份额共计14只。尽管这些分级基金稳健份额到期之后都转型成为LOF,但不同的稳健份额在票息支付、约定收益方式的细微差异,导致其在实际投资中对于持有人的现金流支付结果截然不同,可谓毫厘之差,相判云泥。为了更为科学的反映稳健类份额的持有到期收益,我们采用以下方式进行计算:

1、采用复利测算。采用复利计算的方法相对贴近实际经济活动。我们均采用复利计算各个产品的持有到期年化收益率,计算公式如下:

分级基金稳健份额非事件性投资策略

其中F为到期支取的本金以及利息终值价值,P为二级市场购入价格,n为持有年限,i为复利的年利率。

2、 考虑利息再投资收益。对于每年付息的产品,考虑利息再投资收益,考虑了资金的时间价值。

3、 考虑调息影响。对于浮动利息的产品,未来收益按照当前市场利率所对应的约定收益(而非以年初利率为基准对应的约定收益)进行计算,当前利率考虑了年中调息对于稳健份额未来现金流收益的影响。

4、 采用内部收益率计算方式。

这样的计算方式使得投资者实际投资稳健份额的持有到期收益可能与理论计算值更为贴近。为了尽可能真实的反应稳健份额持有到期收益,我们针对不同的产品定制化的制定持有到期计算方法。我们根据约定收益以及支付方式将这14只产品分为四大类:

第一类,固定单利,利息到期一次性支付。对于这类产品利息以及本金均是在到期日一次性支付,期间没有现金流进出,其持有到期的本金以及利息终值F=本金+固定利息*年数,采用这种模式的有国泰估值优先、中欧盛世成长A、华商中证500A、富国汇利A、大成景丰A以及浦银安盛增利A。其中浦银安盛增利A存在风险共担条款,该基金规定当3年封闭期结束,母基金净值小于(1+A约定收益*3)*0.7元(约等于0.810元)时,浦银安盛增利A的净值将等于母基金净值/0.7,即当运作期满时,如果母基金净值下雨0.81元,浦银安盛增利A份额将无法获得约定收益,极端情况下本金也会遭受亏损。但该基金母基金为债券基金,从历史上来看,债券基金平均每年收益约在6%,到期亏损达到20%的概率极小,因而我们同样将其视为风险较低的类固定收益类品种。

第二类,浮动单利,利息到期一次性支付。这类产品利息以及本金同样是在到期日一次性支付,期间没有现金流进出,其持有到期的本金以及利息终值F=本金+∑浮动利息,采用这种模式的有泰达宏利聚利A以及海富通稳进增利A。其中海富通稳进增利A规定当母基金净值小于1元时有下跌风险,但其母基金当前净值已经达到1.12,我们认为到期时其母基金净值小于1元概率同样较低,将其视为类固定收益类品种。

第三类,固定单利,利息每年支付。采用这种模式的产品在运作期内约定收益不调整,每年支付固定利息,运作期满支付本金以及最后一期利息,这种模式类似定期付固息的债券。相比第一种模式,利息每年支付提高了资金的使用效率。计算这类产品的持有到期年化收益率时,需要考虑每年支付的利息再投资收益。采用这种模式的有长盛同辉深100A以及易方达中小板A。

第四类,浮动单利,利息每年支付。与第三类方式类似,这类产品运作期内每年支付的利息同样需要考虑再投资收益,但其利息以及再投资收益与市场利息息息相关。采用这种模式的产品有长盛同庆A、国联安双力A、申万菱信中小板A以及招商大宗商品A。

针对这四种不同模式,我们分别采用不同方法计算其持有到期年化收益,下表为截止到2012年10月18日的计算结果。

表1 有到期日的稳健份额信息汇总(数据截止到2012-10-18)

子基金名称约定收益当前约定收益到期日折溢价率持有到期年化

复利收益

备注
长盛同庆A1年期同期银行定期存款利率+3.5%7.00%2015-5-111.46%6.06%3年有限运作周期,利息周年兑现
国泰估值优先5.70%5.70%2013-2-90.00%6.26%封闭式,收益到期兑现
国联安双力A1年期同期银行定期存款利率+3.5%7.00%2015-3-220.97%5.86%3年有限运作周期,利息周年兑现
中欧盛世成长A6.5%6.50%2015-3-282.42%4.27%3年有限运作周期,到期兑现利息
申万菱信中小板A1年期同期银行定期存款利率+3.5%7.00%2017-5-70.68%6.15%5年有限运作周期,利息周年兑现
招商大宗商品A1年期同期银行定期存款利率+3.5%7.00%2017-6-280.10%6.34%5年有限运作周期,利息周年兑现
华商中证500A6.25%6.25%2015-9-51.79%5.09%3年有限运作周期,到期兑现利息
长盛同辉深100A7.00%7.00%2017-9-123.49%5.95%5年有限运作周期,利息周年兑现
易方达中小板A7.00%7.00%2019-9-19--7年有限运作周期,利息周年兑现
富国汇利A3年期AAA级票据利率下限+0.5%3.87%2013-9-8-1.39%5.29%封闭式,到期兑现收益,收益封闭期内不调整
大成景丰A3年期银行定期存款利率+0.7%4.03%2013-10-14-1.30%5.41%封闭式,到期兑现收益,收益封闭期内不调整
泰达宏利聚利A1.3×5年期国债到期收益率4.17%2016-5-13-9.25%6.10%封闭式,到期兑现收益,约定收益季度调整
海富通稳进增利A3 年期银行定期存款利率+0.5%4.75%2014-9-3-2.84%5.63%封闭式,约定收益季度调整,母基金净值小于1元时有下跌风险
浦银安盛增利A3 年期银行定期存款利率+0.25%5.25%2014-12-12-1.73%5.72%封闭式,到期兑现收益,收益封闭期内不调整,存在风险共担条款

资料来源:海通证券金融产品研究中心

注:截止至10月19日,易方达中小板A尚未上市,无法进行数据测算。

泰达宏利聚利A的约定收益9月底调整,4.17%为新的约定收益。

对于浮息产品,测算时当期利息采用的是当前约定收益(如年初确定的值),未来利息采用的是基于当前市场利率所对应的约定收益。

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[责任编辑:fredericli]
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