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温天纳:9月为全球重要政策窗口期

2012年08月13日10:36 温天纳我要评论(0)
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内地最新外贸和新增贷款数据远差过市场预期,看似在中央政府多轮的松绑和微调政策后,流动性尚未能全面释放出来。

中央政府能用的弹药还有多少?通胀急速回落虽然未必是好事,但是在这前提下,笔者估计减息及下调存款准备金率的时间表已经可以随时启动。不过这是否足够?在2008年至2009年金融海啸期间,中央政府在多番减息后,还需要4万亿经济刺激政策,和10万亿新增贷款的配合,才可以扭转经济劣势。

若中国人民银行在第三季内能下调存款准备金率两次,然后再延续以往的公开市场逆回购操作,在第三季余下的时间内,理论上,就会有过万亿元人民币的流动性注入市场。不过,在2012年内地通胀压力仍然存在。近期,随着农产品价格以及原油价格的上升,输入型通胀压力增加,成品油价格上调有可能在本月再度开启,通胀仍存压力,不过由于内地经济回升幅度有限,预计通胀在年底前反弹回到3%以上的机会较低。

以投资带动经济为主

笔者估计在这样的背景下,政策将持续出台,并不会止于减息和下调存款准备金率上,内地稳定经济增长和保就业显得非常重要。外贸不景气,中央政府能做的事情不多。在投资和内需方面,笔者认为短期内中央政府的政策着眼点依然是透过投资带动经济,主要投资领域估计还是铁路、城市基础设施以及农田水利方面,至于内需刺激政策也将审慎地逐步出台。投资市场需要小心观察政策的变化与往后数据能否体现止跌回稳的经济形势。

政策憧憬主导市场

从环球局势去看,8月份难有突破。9月份将成为重要政策窗口期,短期内投资市场对环球政策憧憬有增无减,无论是内地、美国还是欧洲,市场的短期驱动力将完全依赖于直接的流动性注入政策。

参考招证宏观研究观点,踏入下半年后,围绕欧洲央行和美国联邦储备局的超常规货币政策的预期虽然几经波动,但整体保持增长。同时,两大货币央行的政策时间窗口也在不断互相靠拢,令到9月成为了一个十分重要的政策窗口期。

首先我们看看欧洲,自希腊退出欧元区风险在5月底大幅降低以后,欧洲股市在最近两个月内基本保持了反弹复苏的趋势。早前欧洲议息会议结束后,各国证券市场均出现一定程度的下挫,但随后均快速回升。充分体现了政策预期对市场的推动作用。

对欧洲的政策预期主要集中三方面:

一、欧洲央行和EFSF重启大规模的国债购买计划;

二、为ESM颁发银行牌照,从而使后者能够直接向处于困境中的欧洲银行业进行大规模注资;

三、欧洲央行开展第三轮再融资操作(LTRO)并进一步降低抵押品的标准。

这三方面政策的实质上都是向欧洲的资本市场和金融体系直接大规模注入流动性。

今年年初在第一和第二轮LTRO的经验表明,直接的流动性注入可以在稳定欧洲金融体系方面发挥立竿见影的作用,但是对解决债务危机的长期作用十分有限。但事实也证明,资本市场已经充分意识到债务危机的长期性和复杂性,并对欧洲实体经济的疲弱表现建立了充分的预期。因此,市场的短期驱动力将完全依赖于直接的流动性注入政策。而一旦失去政策预期的支撑,市场也必将重归调整。

德拉吉暗示起重要作用

市场对欧央行的政策预期并未动摇,究其原因,欧洲央行总裁德拉吉早前也没有实质上排除这三方面政策预期的可能性,并且他也承认了上述政策的必要性。虽然德拉吉并没有推出立即可行的操作方案,但已经为8、9月份欧洲央行的进一步干预做好了铺垫,对欧洲的政策预期已经从「必要性」向「可行性」转变。

第四季度不断上升的国债偿付压力将加快西班牙和意大利两国政府最终选择接受全面救援的速度。其次,德国宪法法院也将在9月12日就ESM和欧盟财政协议做出合法性裁定。如果裁定得以通过,ESM成立的最大障碍也将被扫除。因此,9月将是欧洲方面货币政策的一个重要时间窗口。

而在此之前,资本市场对政策的预期将有望保持在较高水平。

再看看美国,回顾联储局在前两次QE中的政策讯号轨迹,以及目前美国的宏观经济状况,我们认为联储局在未来1至2个月内推行新一轮刺激性货币政策的机会大幅上升,而且其政策期同样在9月前后。

市场对联储局货币政策的反应日渐倾向于提前反映。市场会不断地从联储局议息决议、联储局官员言论(尤其是伯南克本人各种言论)中寻获政策讯号。在QE1和QE2正式执行以前,市场都提前做出反应。而在扭转操作开始以前,伯南克都在一些相对正式场合对新的政策进行了暗示。从扭转操作开始,联储局开始强调避免刺激性货币政策的负面作用(例如通胀压力)。而提前释放政策讯号,给资本市场以充分时间吸收和反映政策预期也是联储局常用的手段。

留意本月底Jackson Hole

根据QE2的经验,伯南克在本月底的Jackson Hole全球央行年会上的发言是十分重要的政策讯号。如果伯南克在发言中提及甚至强调刺激性货币政策对稳定经济增长或保持就业方面的作用,就会被认为是对新的刺激性货币政策的强烈暗示。另外,8月议息会的会议纪要也将在8月23日公布,FOMC委员对新的刺激性货币政策态度是否出现变化也将给市场予重大指引。

对香港资本市场而言,由于9月成为了欧美超常规货币政策的重要窗口期,因此在未来一个月的时间里市场将有望延续目前的「政策预期」逻辑。在8月份余下的半个月里,投资情绪将继续进入政策憧憬期,表现将相对平稳。

[责任编辑:kewinfan]
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