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王雅媛:参考同行估值定价 暗藏逻辑问题

2012年07月09日08:40申银万国王雅媛我要评论(0)
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90年代,中国经济改革深化,电视台开始经营广告业务,在广告收入日益增加之下,市场开始初现民营的电视剧制作公司。当产业规模成长到了一个地步,收入足够支持产业分工时,制播分离就出现了,那时候大量的民营电视剧制作公司涌现。不过,之后一段时间,监管机构以发牌制度来限制民营电视剧制作公司发展,长期证只发给国营机构。到了2003年,监管机构才把发证政策对民营开放。

现代的电视剧行业产业链有4个部分,一是电视剧制作方,二是电视台,三是家庭观众,四是广告商。它们的关系是电视台向电视剧制作方购买电视剧,之后电视台依靠电视剧的收视来决定广告费用,广告商则依靠广告以商品交易形式从家庭观众中赚取利润。因为电视剧制作行业发展时间不长,到了此刻,电视剧市场仍处于集中度非常低,制作数量庞大的阶段。根据统计,每年约有20%的电视剧在拍摄完成后是被淘汰,另有30%的电视剧以较低的价格被电视台采购且只能在收视率较低的时段播出。最后,其实75%的电视剧是亏损,10%左右几乎不盈利。如果看整个行业,更是亏损得很惨,2011年亏损了200多亿元(人民币‧下同)。

高质素电视剧价格被炒上

以行业中规模比较大的公司来说,如华谊兄弟、海润影视、华策影视等,它们平均1年的制作数量都是在15部左右,占整体1年完成并获得发行许可证的总量不够3%。电视剧的定价策略是根据它的生产成本来分价格档次的,如古装剧,同一档次的生产成本比现代剧高10%左右。以有规模的公司来说,一档古装剧每集的生产成本是在40万元以上的,而销售价格则在50万至60万元之间。

电视剧制作公司完成制作一部电视剧后,一般来说,销售有两种模式,一是制作公司会向几间,如不超过4家卫星频道及多家地面频道发行各电视剧的首播,合约期满后,公司才继续把播放权发行予其它电视台,以进行多轮播放。因为高质素电视剧数量供应还是少,故此近年来每集价格不断上升。以一些热播的剧为例,2010年的新《三国》每集价格就达到了200多万元,去年的《欢乐元帅》每集价格更高达300万元,每个价格并不是指单一电视台购买的价格,而是指包括了一轮和二轮多间电视台购买的一个金额。

估值不对行业或受冷待

随着每集电视剧的投资额愈来愈大,风险亦愈来愈大,笔者相信将会有更多的电视剧制作公司追求上市集资,希望可以藉资本市场把风险分散。去年年底及今年年初海润影视曾经两度来港上市,但最后还是因市况不佳而放弃了。笔者认为除了是市况不好外,定价不便宜都是其中一个原因,当时定价为PE约20倍。虽跟内地上市现PE逾40倍,最高曾见80倍的华谊兄弟比较起来,海润影视算是便宜,但这样的定价方式是暗藏逻辑问题,因为对于股票投资者来说,他是有其它行业的公司可以选择,当某一个行业的估值不对时,投资者是可以选择不投。

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