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A股投资仍处战略机遇期

2012年04月28日02:56中国证券报[微博]我要评论(0)
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金学伟

过去半个世纪里,通胀对股市的影响也许是其他任何因素都无法比拟的。它时而将公司业绩推向高潮,时而又令它跌入低谷;时而带来投资的春天和资本盛宴,时而又因抑通胀的紧缩措施,使市场陷入极度低迷。

从周期上说,通胀前期总是公司业绩大幅提升的开始,因为成本的上升还不多,物价的每一分上涨大部会转为公司利润,尤其是原材料采购与储备周期长的企业,每一分都是利润。这会给市场造成高成长假象。由此,投资者给予股票更高的估值。2006年到2007年就是这种情况。

在通胀后期,由于成本已大幅提升,而产品提价空间已丧失,原先的高成长突然消失,各种“盈利低于预期”的报道充斥于媒体,因高成长而给予的高估值成为股市的超级杀手。

当通胀开始回落时,情况更趋恶化,储备的高价原材料成为吞噬公司利润的恶魔。所谓戴维斯双杀在产品市场和股票市场同时展开。产品市场上,因预期价格下降,厂商加大出货量,使产品价格以更大幅度下降,降速与降幅远超原材料价格。在股票市场上,公司利润下降和估值标准下降,会使股价的下跌幅度远高于利润降幅。

这一特征决定了股价总是会先于公司业绩到达谷底,如2008年以及今年。从这个角度说,将公司业绩下滑作为看空2012年市场的理由,本就带有机械主义色彩——认为股价和公司业绩是同步并同速运行的。如果说,前三种分别是股票投资的黄金期、风险期,以及危机时刻和战略机遇期,那么,目前所处的正是四个循环阶段中的最后一个:战略机遇期。

从另一个角度来研究通胀对股市的影响也许更有意思。1991年底,上证综指收盘于292点,到去年的2200点,年均复合上涨10.6%。但同期CPI的年均复合增长率是4.46%。如果在10.6%的复合上涨率中减扣4.46%的复合通胀率,以6.14%来还原上证综指,那么现在的上证指数是多少?大约不到1000点。

有人说,上世纪80年代以来美国股市的良好表现首先归功于资金的增加,我说这不全面,因为一个显著现象是:扣除当日对冲交易后,它的实际换手率增加幅度并不大,估值基本上也和原来一样。这说明,推动股市上涨的一个根本因素还是在公司资产价格提高、营业收入增长和利润增长。而在这些增长中,通胀无疑扮演了魔法师角色。

最简单也是最典型的例子来自采掘业。以随机选取的平煤股份为例,它2011年收入为216亿元,净利润17.74亿元,平均每股0.782元,股价12元,市盈率约15倍。但这216亿元的销售收入和17.74亿元的净利润是建立在煤价平均每吨450元基础上。如果时光倒退20年,或者这20年来没有通胀,吨煤价格还是原来的35元,那么,今天的平煤股份,挖同样多的煤,销售出同样多的数量,其营业收入只有17亿元,净利润只有1.38亿元,每股不到0.06元;同样15倍的市盈率,股价只有0.87元。投资看的是公司利润,而利润一部分是由公司经营所创造,还有一部分是由物价上涨所贡献。通胀对股价长期上升的推动作用影响,由此而可见一斑。

其他类型的公司也是这样。虽然通胀与通缩的交替会不可避免地打乱公司正常的经营、发展秩序,产生出许多负面影响,有时甚至像要摧垮公司基础那样可怕,但经受住了打击的公司总能获得通胀带来的账面利益:当一切都已平息,市场重新找回了秩序,公司已在一个更高的物价水准上运行,即使产量和销量还是原来那么多,反映在财务指标上,营业收入和利润将跨上一个新台阶,股票投资的春天于是又来了。

(系上海金耕信息运营总监)

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