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人民币国际化:只有起点 没有终点

2012年03月19日15:21当代金融家我要评论(0)
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文/李婧

人民币资本项目可兑换只是人民币国化的前提条件之一,人民币国际化是市场力量推动的长期过程,政府的功能是“顺势”为而为,积极地进行国内金融改革和完善金融市场 。只建立在人民币升值预期基础上的货币国际化是薄弱的,中国已经采取了积极的措施促进人民币跨境结算和离岸市场发展,近期不会再出台新措施。未来一段时间,中国可能会探索多元模式从经常项目和资本项目方面促进人民币国际化。

从2009年到现在,人民币国际化的实验已经获得了初步成果。同时,这项实验也暴露出很多问题,各界人士对人民币国际化的认识更加全面和深入。当前,国际金融危机并没有过去,甚至问题可能会更加严重,中国经济的短期增长和长期转型仍然处在动荡的外部环境之中。作为中国的一项国家长期战略,人民币国际化该如何走好下一步,这是我们必须要持续、深入思考的问题。

回到人民币国际化的原点

根据货币国际化的定义,国际货币的职能是货币国内职能向国外的扩展,具体包括交换媒介职能、记账单位职能、价值贮藏职能。根据该定义,人民币国际化进程早就开始了。多年前,人民币就在边境贸易中发挥计价货币和结算货币的功能;在香港,人民币较广泛用于旅游和商品消费,发挥价值尺度和流通手段的作用。但是,在相当长的时间内,中国政府很担心本币国际化,也没有从官方的角度提出人民币国际化议题。人民币国际化的源动力是市场力量,政府的支持行动是顺势而为。亚洲金融危机爆发后,香港和内地的贸易与金融联系得越来越紧密。2004年,中央政府为支持香港经济金融转型,同时综合权衡内地金融改革进展,批准香港持牌银行正式开办人民币业务。这一措施的出台可以看做中国官方正式推进人民币国际化的开端。在2008年国际金融危机爆发前,研究者只是认为中国经济规模和人民币地位是不对称的,即“经济大国、货币小国”。2008年的金融危机改变了中国对人民币国际化的认识,意识到在外部经济环境不确定性增加的情况下,提高人民币的国际地位,对中国的内外经济有特殊重要的意义。它具体体现在五个方面:减少本国企业的汇率风险,增强本国金融机构的竞争力,促成本国金融中心的建立,分散美元作为关键国际货币(特别是储备货币)的风险,货币发行国获得铸币税。在上述内容中,对中国而言,降低中国企业所面临的汇率风险,分散外汇储备资产风险是最重要的。是否能够实现以上目的,可以作为检验人民币国际化成果的核心标志。

中国的资本项目已相当开放

人民币资本项目可兑换是人民币国际化的前提条件,但不是充分条件。完善的国内金融体系和成熟的金融市场是金融开放的基础。

理论上,经济人对本币的需求强度取决于本币价值的稳定性、可测性、可获得性和广泛的交易网络。其中,可获得性要求本币的可兑换,不仅是外币兑换本币的自由,还包括本币兑换外币的自由。事实证明,在本币国际化的初始阶段,可兑换性是非常关键的。

人民币资本项目的可兑换是人民币国际化的前提条件已成为共识。但是,从本币国际化的理论定义和本币需求强度的影响因素来看,人民币资本项目下的可兑换并不是人民币国际化的充分条件。而且,人民币资本项目的完全可兑换也是不可能的,只是个极限的概念。即使最发达的工业化国家,对国际资本的流动仍然是有一定限制的。对资本流动限制的原因很多,包括为国内投资提供储蓄,防止国际收支危机,防止国际资本投机,防止本币升值影响商品进出口,保持国内征税的税基,采取金融抑制手段为国内产业提供支持。一个国家只有在经济发展到较高阶段、本国中央银行信誉较强、金融系统较发达、金融市场比较成熟的情况下才会放开资本与金融项目下的所有子项,同时对资本流动采取审慎监管方案。考虑到中国经济运行的市场化程度,中国金融体系的完善程度和金融市场的成熟程度,以及中国金融开放的安全,人民币在较远的将来只能实现基本可兑换,即经常项目下的可兑换和较大范围的资本项目下的可兑换,对短期资本流动实行较严格的管制。

中国的资本项目已经相当开放了。唯一管得比较严格的,就是证券投资与短期外债。在历次国际金融危机中,证券投资资金与短期外债的大规模出入是引爆与放大危机的重要因素。因此,无论是发达的工业化国家还是新兴市场化国家,为保证金融安全,对证券类资金和短期外债的流动要保持审慎监管。

人民币国际化的两项实验存在三对“不对称性”

我们已经看到了人民币国际化实验的初步成果,但我们更应该看到成果背后暴露出来的问题。人民币国际化是一个市场力量驱动的长期过程,只建立在人民币升值预期基础上的人民币国际化是脆弱的,而且会使中国经济面临更大风险。

跨境贸易人民币结算试点和香港人民币离岸市场的发展是人民币国际化的两项核心内容。在两年时间内,跨境贸易人民币结算经过了从“冷”到“热”的发展阶段,结算总量占中国进出口贸易额的比重已经上升至10%左右,香港人民币存款超过了6000 亿元,并且已经形成了包括人民币贷款、人民币债券、人民币公开上市发行、通过机构投资者投资内地银行间债券市场、人民币合格境外机构投资者、人民币境外直接投资等多层次金融产品市场。但是,这两项实验表现出三对明显的不对称性,一是人民币进口、出口结算出现严重不平衡,进口占绝对比重;二是人民币业务主要以负债业务为主,资产业务非常有限;三是香港人民币债券的供给必然大于人民币债券的需求。这三对“不对称”说明了人民币国际化进程对人民币升值预期的过度依赖,人民币国际化的条件是不成熟的,如果人民币趋势发生逆转,非居民就有可能出现抛售人民币,人民币国际化进程就有可能遭遇挫折。2011年9月中旬以来,香港出现的抛售人民币、人民币贬值现象也印证了这一点,人民币国际化的实验仍在经历着严峻的考验。

“不对称”问题的根本原因是中国贸易顺差的存在。利率和汇率市场化及人民币国际化的时序问题也是造成“不对称”的重要原因。此外,香港和内地的金融市场的分割也是造成人民币“双重价格”(双重利率和汇率)的重要因素。这些因素必然导致短期资本出于套利和套汇的目的在两地流动,不仅影响内地的金融稳定,也影响香港的金融稳定。如果出现这种情况,当前的人民币国际化攻略就没有达到服务于实体经济,便利贸易和投资,分散外汇储备资产风险的目的。

2011年,中国政府又公布了多项措施支持跨境贸易人民币结算和香港人民币离岸市场的发展。主要措施包括内地和香港之间的服务贸易自由化;在内地推出和香港上市股票挂钩的交易所交易基金(ETF);扩大人民币贸易结算范围至全国;推出人民币合格境外机构投资者计划,初始总配额为人民币200亿元人民币(31亿美元);增加内地企业在香港发行人民币债券的数额,进一步发展点心债券市场;支持香港参与内地签署的自由贸易协议;进一步增强香港和珠江三角洲地区的合作;支持香港企业在内地进行人民币直接投资。这些措施实际上是进一步开放资本账户的措施,会进一步便利香港和内地的双向投资,但在没有解决跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场发展中出现的“不对称”这个根本原因的情况下,打开香港和内地资金流动的通道,也相当于打开了内地金融市场和国际金融市场的通道,在国际金融环境动荡的环境中,外围市场的变化将直接影响香港和内地市场的稳定。所以,我们应该超越人民币国际化的眼光来看待这些新举措可能给香港和内地金融市场带来的影响。人民币国际化不等同于人民币资本项目可兑换

人民币资本项目下基本可兑换,是中国经济改革和经济转型的结果。当前,各界争持的焦点是人民币何时实现资本项目可兑换,实现资本项目可兑换的时间表,把人民币国际化的进程等同于人民币资本项目可兑换。

人民币国际化已经起航,但这是一次非常遥远的航行,没有终点。它是一个国家综合实力的体现,而且货币国际化的地位一直是建设和维持的过程。英镑、美元、欧元是公认的国际化货币,它们都经历了曲折的发展历程,而且它们当前也面临保持国际货币地位的考验。关于货币的可兑换性期限,这些典型的本币化的国家并没有确立过时间表。中国曾经在1996年实现人民币实行经常项目下可兑换后,提出了在2000年实现人民币资本项目可兑换。但是,亚洲金融危机的爆发使中国认识到,有效的资本管制是避免危机的防火墙。但中国并没有就此停止人民币资本项目可兑换的进程。2001年,中国加入世界贸易组织后,与资本流动有关的金融服务协议的签订成为中国资本账户开放的催化剂,合格境外机构投资者(QFII)和合格境内机构投资者(QDII)机制的运行就是一个例子。与过去不同的是,中国不需要在外在的压力下继续开放资本账户,任何国际组织都没有精确的资本账户开放的定义,中国面临的长远和艰巨的任务是深化经济改革和经济转型,提高资源配置效率。

中国近期不会在资本项目下出台新举措

对我们而言,目前最重要的任务是完善已经取得的成果,吸取经验和教训,为人民币的国际化奠定更坚实的基础。

人民币国际化的实验说明,建立在人民币升值预期基础上的人民币国际化是脆弱的,中国必须要强化人民币国际化的基础,改革国内金融体系和发展金融市场是不可逾越的,利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革的任务紧迫。中国已经出台非常积极的措施,进一步促进人民币结算,推动离岸市场发展,鼓励人民币直接投资。在近期,中国不会在资本项目下再出台新的举措。

人民币国际化实验还给我们带来了其他重要启示,中国可以探索多元模式促进人民币国际化。在贸易保护主义盛行、主要发达国家需求下降的情况下,中国可以采取“贸易+对外直接投资”的方式,促进人民币对外直接投资,同时促进非居民用RQFII的方式投资内地资本市场,或者与中资银行兑换美元;在资本项目下,中国还可以考虑非居民在中国境内进行人民币计价的股票和债券融资,融资获得的人民币可以向中国人民银行购买美元,并在境外使用;在经常项目下,可以通过鼓励贸易和服务人民币计价,尝试采用人民币对外援助的方式提高人民币计价能力。同时,从金融监管的角度,内地和香港需要建立更紧密的金融合作关系。

(作者为首都经济贸易大学经济学院教授)

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