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股市杂谈:振兴股市靠“债市”

2012年01月18日06:16上海证券报[微博]我要评论(0)
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⊙王剑辉 ○主持 于勇

在过去的两年里,股市持续低迷让广大投资者伤透了心;从当期来看,宏观调控加突发事件的确起到主要作用,但资本市场在制度和结构设计上的缺陷也“功不可没”。不论用历史的眼光还是从发展的角度来看,当前市场建设的核心应当是维护投资者利益;要达到这一目标,我们的股票市场需要补上债权信用这堂课。

众所周知,在所有融资工具中,债权产品具有最强的约束力;人类借债的历史能上溯至5000年前。17世纪之后,较为“文明”的近代西方法仍然会把欠债者投入监狱。进入现代社会,时常有企业和个人破产,但得益于多年形成的信用体系,最终本金偿付率均值仍在30-40%之间(金融危机之前的美国市场统计)。2010年,美国企业债的平均期限13.1年,规模达到7.51万亿美元,年度融资1.06万亿美元(其中近四分之一为“垃圾债”)。相比之下,股权融资至少晚了3000年,股票市场到17世纪30年代才粗具雏形,而且在大多数时间里,分红是投资者收益的主要来源,尽管后来基于股价上涨的资本利得成为投资股票的主要动机,类似于利息的分红仍然占有重要地位;美国约1.13万家交易所上市公司中有3000多家定期分红,2010年平均股息率2.79%;行情低迷时公司还回购股份以支持股价。美国企业2010年的股权融资额2626亿美元,不到债券融资额的22%。可以说,债权融资和债权信用构成了欧美资本市场的主体,信用理念成为投资理念的基础。

改革开放以来我国股市建立和发展先于债券——特别是公司债市场,企业对于债权的认识基本等同于银行贷款,且过去银行贷款常成为公开拖欠违约的牺牲品。多数企业基本上没有受到过“有借有还”的硬性约束,缺少严格“还本付息”的责任感;对于股权投资这种“不必偿还”的软约束资本,企业当然趋之若鹜,使用起来也少有顾忌。而在股市制度上,设计者考虑更多的是依靠上市推动现代公司治理和市场化运营,通过股权融资帮助企业摆脱对银行贷款的依赖,降低金融系统风险,因此制约了公司债市场的发展。这造就了企业融资的“吃白食”的心态,常常通过增量(而非存量)IPO融资或者增发再融资来偿还贷款、充当流动资金或者买房置地,至于股东的回报,基本上交给市场来解决(大股东除外)。在2009-2011年间,A股市场分别融资5127.9亿元、9859.9亿元、7014.6亿元,而公司债融资额仅为734.9亿元、511.5亿元、1307亿元(由于企业债在我国主要由大型国企发行,带有隐性政府信用支持,未包括在内);公司债不仅与股权融资额相差5.4倍-19.3倍之多,其存量在债券市场上也是占比0.3%-1.3%的零头。近年来在监管部门的推动下,企业也在努力通过分红提供股民收益,但是和国际水平仍有较大差距;过去3年来年报现金分红的上市公司分别为832家、723家和1300家,平均每股在0.14-0.184元之间,平均股息收益率0.7-1.3%之间。由于制度限制,回购股份只能注销,不能作为支持股价的手段。

这样看来,A股市场需要尽快补上债权信用和契约精神这一课。建议监管部门更多鼓励企业债务融资,促使举债企业努力经营、保障债权人利益,既能缓解股市扩容和企业融资渠道压力,又能推进债券市场的发展以及利率市场化进程。只有在这种“硬性”的诚信基础之上才能生长起针对股东的“软性”信用体系。对于拟上市公司,建议先设定至少5年的“债市考验期”,允许其公开发行债券(甚至高收益的“垃圾债”);对于已上市公司,严格限制其股权再融资(包括非公开定向增发),鼓励债权融资,间接促使企业科学决策,高效实用资金。如果过去两年来企业能够减少一半股权融资而代之以4000亿元债券融资,市场融资负担减轻一半,投资者又能在保本的同时每年增加160-220亿元的利息收入,市场情绪将会显著不同。(作者为西南证券研发中心副总经理)

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