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吕随启:盲目推国际板会有灾难性后果

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腾讯财经编者按:2011年12月13日,A股历史性一幕上演。当日沪指最低跌至2245点;而在十年前的2001年6月14日,沪指最高见到2245点。十年一轮回,A股“奇迹般”回到2245同一点位。在经济高增长、公司成长性均领跑世界的背景下,是什么导致A股十年“零涨幅”?

腾讯财经特邀百位知名专家学者、市场人士,与广大网友共同探寻中国股市低迷的根本原因,建言中国股市新政。本期特邀北京大学经济学院金融系副主任、证券研究所所长吕随启教授,就当前的市场环境下,为何不应该推出国际板发表自己的见解。

作者 吕随启

最近,关于国际板的呼声日益高涨,市场对国际板的反应也非常敏感。上海市政府和上交所对于推出国际板的不遗余力与投资者和业内专家对于国际板的强烈质疑形成了巨大的反差。总体来看,前者没有提出足够令人信服的论据,更像是空洞的说教;后者质疑的声音虽然很强烈,但是每个人都各执一词、片言只语、支离破碎,却缺乏足够充分和系统的论证。这个问题如果理不清楚,决策层如果盲目通过推出国际板进行制度创新,则有可能带来灾难性的后果。笔者认为,围绕国际板这一重大问题,至少有以下二十一个问题值得深入思考。

第一,众所周知,中国资本市场从设立之初,就是一个重融资、轻投资的市场。市场如此设立的出发点导致了融资功能的强化和投资功能的弱化,这样一个把融资功能凌驾于投资功能的市场,相当于把融资方的利益置于投资者利益之上,其结果必然是融资方对投资者的血腥掠夺。在这样一个卖方市场中,市场的制度规则和许多政策的出发点以及监管层的尽管理念本能地向融资方倾斜,投资者的利益很容易被漠视和侵害。保护中小投资者利益往往是口号,不可能落到实处。在中国股票市场的定位没有调整到正常轨道之前,贸然推出国际板,那就意味着仍然会向国际融资方的利益倾斜,中国广大中小投资者的利益不仅要受国内主板市场融资方的侵害,同时更会受国际板上市的境外融资方的侵害,使中小投资者雪上加霜。

第二,提高证券市场国际化程度的大方向无疑正确,但是必须循序渐进,不可急于求成。许多发达国家的资本市场,是在相对成熟以后才对境外企业开放。中国资本市场才只有20余年的历史,无论是投资理念、制度环境还是监管能力都很不成熟,仍然处于“在发展中规范,在规范中发展”的阶段,急于求成只会欲速则不达。

第三,国际板的推出与建立国际金融中心的国家战略没有关系。从战略上来讲,中国有必要在上海建立国际金融中心,这是毋庸置疑的。但是,推出国际板对于这一战略的实施并不是必不可少的,只有国际板成功了才能锦上添花;而一旦失败则很有可能是画蛇添足,只会给这一战略添堵。从现在中国资本市场的状况来看,国际板成功的可能性几乎为零。

第四,国际板实际上是出于地方利益最大化的博弈。据说推出国际板是把上海建成国际金融中心的战略要求,调子唱的够高的,深究起来却不是那么回事。我们知道,上海在中国资本市场的发展过程中一直居主导地位,由于此消彼长的关系,中小板创业板的开设削弱了上海和上交所的话语权,上海政府和上交所在资本市场的地位显然受到了严重的挑战。国际板这一题材题材无非是为争夺证券市场主导权的造势题材,上升到建设国际金融中心的战略高度纯属无稽之谈。《上海证券报》曾经发表评论称,那些以保护投资者利益为借口反对国际板推出的是短视行为。其实,代表全党、全民利益的《人民日报》和《光明日报》都没这样说过,其他媒体也没这样说过。实际上,那些以把上海建成国际金融中心为借口主张推出国际板的是盲目追求地方利益和部门利益的行为,是代表地方利益的地方媒体的片面舆论导向,在推出国际板这件事上,我们希望监管层能够真正代表全体国民的公共利益,而不是仅仅代表地方政府和部门的局部利益。

第五,退一步讲,中国资本市场对外开放应该是全方位开放,而不是仅仅某个地方政府或者某个交易所单独对外开放。换句话说,资本市场对外开放不是排他性的,这意味着国际板将来即使推出,也应该是上交所和深交所同时向境外企业开放,国际业务不应该仅仅由上交所垄断。境外企业可以选择任何一个交易所上市,而不是只能通过上交所上市融资。那更像单独设立的“红灯区”,不是真正意义上的开放。

第六,即使中国证券市场对境外企业开放,也未必需要设立国际板。比如,许多发展中国家的企业到美国去上市融资,美国是不是因此要单独设立一个发展中国家板?答案是否定的。对于纽交所和纳斯达克来说,所有到美国上市的企业,不分国籍只有一个统一的标准,在规则面前一律平等,门槛不会对发展中国家的企业而降低,只有这样才不会从根本上违背证券市场三公的原则。单独设立国际板,它的上市条件、制度规则和监管框架与主板市场有什么区别吗?如果没有区别,那就没必要画地为牢;如果有区别,那就违背三公原则,即使初衷再好,也势必是一厢情愿,背道而驰。

第七,人民币尚未国际化,甚至连完全可自由兑换都做不到,人民币计值的金融资产却要优先国际化,这在根本上是本末倒置的。国际板一旦强行推出,必然带来许多始料不及的相关问题,从现在来看,对于国际板持赞成态度的上海市政府、上交所以及监管层的国际部显然没有给出令人信服的论证。

第八,股权分置是人为造成的同股不能同权同利同价,股权分置改革则是为了消除这一制度痼疾,这在大方向上是没有错的。正因如此,股权分置改革虽然是“解铃还须系铃人”的典型案例,仍然得到了市场的欢迎和投资者的肯定。国际板则不同,它与这一大方向是背道而驰的,是人为设置的又一板块分割,势必造成新的同类问题,将来有一天可能还要被迫合并;估值体系分置带来的市场调整对于投资者是一场新的灾难。即将推出的国际板,如果与主板一个标准,就没有必要单列所谓国际版,只需要把现有的市场向境外企业开放就够了;如果不是统一标准,必然导致估值体系的紊乱。

第九,当年资本市场刚刚起步的时候,我们人为地设置了国有股、法人股、流通股、A股与B股,人为造成股权分置,事实上造成同股不能同权同利同价,后来被迫搞股权分置改革,但是这个大方向是值得肯定;现在我们搞主板、中小板、创业板、国际板,将来有一天完全有可能被迫搞“板式分置改革”,而且一定也会作为监管层伟大改革的功绩大书特书!但是,这样做的社会成本难以估量,却要由全体国民来承受,这是非常不公平的。

第十,一旦国际板推出,中国股市必将由“股权分置时代”进入“估值分置时代”。来自WIND的最新数据显示,截止今年5月底,上证A股的市盈率为15.32倍,沪深300指数成份股平均市盈率已低于15倍;深圳成份指数则为20倍左右;创业板公司在历经大跌后,市盈率仍在40倍左右。而海外成熟资本市场多年来基本保持在10倍市盈率上下。因此,总体上看,中国A股市场的估值还是偏高的。这就提出了一个至关A股市场何去何从、生死存亡的问题,与现有标准相比,国际板的上市门槛更高还是更低?如果上市门槛相同,那么就没有必要推出所谓国际板,仅仅将现有市场向境外企业直接开放就行了;如果上市门槛不同,那么估值体系的紊乱将使投资者无所适从。如果为了维持主板市场的稳定,国际板向主板市场看齐,必然导致国际板最终堕落成主板市场;如果维持国际板的高门槛,主板市场通过调整向国际板看齐,主板市场必然经历一个剔除泡沫的过程,必然导致投资者的深度套牢,相当于投资者为监管层的盲目决策买单。

第十一,对于投资者来讲,估值体系的分立决定了,主板市场与国际板市场之间必然经历一个相互调整的过程,不仅仅是个资金分流的问题;投资者必须设法规避即将推出的国际板产生的系统风险;在国际板推出之前,主板市场应该没有像样的投资机会;控制仓位、防范风险是投资者优先的对策选择。最近股票市场之所以暴跌,根本不是由于国际市场的原因,而是上海陆家嘴金融论坛上,监管层领导有关国际板即将推出的讲话,所导致的投资者市场预期调整的反应,这一反应直到现在还没有完成。

第十二,推出国际板所需要的监管协调的框架尚不具备。美国股票市场的上市审批主要由交易所负责实施,证券交易委员会和交易所分别负责不同层面的监管;中国股市审批和监管权高度集中在证监会,交易所居于从属地位,这在国际上绝无仅有。如果境外企业到中国上市,发行审批问题如何解决。只有完成监审分离与国际接轨以后,国际板推出才没有体制上的障碍。

第十三,如果国际板上市公司出现内幕交易、虚假信息披露等损害国内投资人利益的问题,监管主体中国证监会还是美国的监管机构?是在公司的注册地还是上市地处理?是依据中国法律还是美国法律?这些问题如果不能得到妥善解决,国际板推出之后势必埋下巨大的投机空间和监管落空的隐患。从“中国概念股”风波的处理来看,仅仅中国与美国监管机构的协调都很难做到,国际板推出以后,如果只对美国公司开放,那显然有名无实;如果对许多国家的企业同时开放,那么必须与许多国家的监管机构同时协调。从目前的现实来看,这恐怕超出了目前监管层的水平和能力。

第十四,创业板的推出及其发展是国际板的前车之鉴。创业板推出之前,几乎所有的当事人众口一词,对创业板的成功充满了期待,描绘的是充满想象力的宏伟蓝图,以至于对创业板质疑的声音基本上都被封杀了。今天的现实是什么?创业板“三高”问题悬而未决,投资者伤痕累累,市场满目疮痍,利益机制的不均衡,致使寻租、造假、突击入股、利益输送、虚假出价、追涨杀跌等行为正常化,其中的问题每个人都清楚,却缺少足够的动因去解决,而且每个利益主体都不干净,所以对于存在的问题无力、也不愿去解决。创业板就像这个板块里的每一只股票一样,成了画饼充饥、望梅止渴的代名词。对于即将推出的国际板,如果我们不吸取创业板的教训,势必重蹈创业板的覆辙。问题是,主流媒体会不会同样封杀对国际板质疑的声音?

第十五,进入国际板上市融资的顺序设想。首先,为了营造一个表面上繁荣的景象,必须采取措施人为造市,先吸引部分国际知名公司进入,为此必须牺牲筹码降低门槛,以满足这部分公司融资数量最大化的要求。其次,某些陷入财务困境的境外企业通过过度包装到国际板上市融资,然后利用规则上的漏洞和法律上的空间谋取利益。再次,某个移民国外的假洋鬼子内外勾结,注册一个企业到国际板上市,将来有一天企业消失了或者走法律程序破产了,投资者购买的股票变成了一张废纸。这些内外勾结的假洋鬼子,很大的可能来自于那些已经先富起来且具有寻租能力的权贵阶层。此外,对于相信阴谋论的人来讲,既然资本市场是财富分配和转移的最有效途径,那么国际板的推出就为某些国家发动针对中国的金融战争提供了最好的载体和跳板。

第十六,2008年、2011年两次危机中,A股的下跌幅度远远大于处于危机中心的欧美股市,恰恰说明股市下跌主要不是来自于外因,而是归因于内因。股市制度设计的缺陷以及因此产生的企业造假、机构操纵市场、潜规则的寻租、内幕交易、利益输送、监管缺位等因素都使中国证券市场严重不公和低效。对此,所有当事人都有不可推卸的责任。监管层在发行制度设计、交易制度、市场监管存在缺位;投资者投资理念不成熟,盲目追涨杀跌;上市公司造假、内幕交易短期也许获利,长期内必然咎由自取;机构投资者操纵市场即使获利也必然承受更大的市场风险;中介机构缺乏职业道德,短期内能够揽到业务,长期内有可能威信扫地,丧失市场份额。为了避免这些问题,每个人都任重而道远。因此,现在当务之急是进一步推进证券市场的制度改革,从根本上克服现有制度设计存在的缺陷,而不是推出国际板。

第十七,中国资本市场改革的大方向何去何从?按照十二五战略规划,中国要转变经济增长方式,按照温总理的话说就是“内生增长、创新持续”,即逐步减少对出口的外部依赖,通过技术创新和产业结构升级实现中国经济的可持续发展。具体来说,就是由原来的外延式增长向内涵式增长转变;由原来的重速度向重效益转变;由原来的重数量向重质量转变。中国资本市场改革必须沿着这一战略思路展开。目前中国资本市场要做的也是由原来的外延式扩张向内涵式成长转变,由原来的重扩容速度向重市场效率和制度完善转变,由原来的重融资规模向重上市公司质量转变。与此同时,中国资本市场同样需要减少外部依赖,而推出国际板恰恰与这一战略思路背道而驰。

第十八,按照中央经济工作会议的精神,目前的政策取向仍然是积极财政政策与稳健货币政策的搭配,同时强调宏观经济政策要加强针对性、前瞻性和灵活性,适当进行预调、微调。推出国际板首先违背的是稳健货币政策的政策取向;其次,我们现在面临的主要问题是国内企业由于政策面收紧而产生的融资难问题,国际板的融资对象主要针对境外企业,显然在针对性上存在严重问题;再次,对于国际板推出以后有可能出现的问题没有任何防范措施,显然缺乏前瞻性;第四,如果贸然推出国际板,一旦出现严重的问题,中国经济就有可能被与国际板有关的外部因素绑架,从而灵活性必然丧失殆尽;第五,既然我们当前的工作主要是预调微调,那就意味着没有理由改变大方向,同样中国资本市场改革就没有理由在制度创新上冒进,而是加强资本市场基础设施建设、完善现有制度框架和交易规则、提高上市公司质量,对资本市场进行结构性的预调微调,这才是我们目前应该做的事情。

第十九,中国虽然没有正式推出国际板,但是并不意味着我们的市场上没有以国际板方式上市的公司。我们已经有一大批上市公司都是在离岸市场注册,然后到A股市场融资的,它们实际上都是以国际板方式融资的企业;也正是这些企业,通过不同的监管体系、交易制度和税收制度空间,将大量的国有资产合法私有化,导致了大量国有资产的流失;国际板推出以后,那就不再只是简简单单的国有资产流失问题,而是整个中国都有可能被彻底掏空的问题。因为,国际板为财富在国家间的转移提供了一个效率最高的平台。一旦出现那种局面,某些人可能还会像对待创业板市场一样,没出问题前拼命鼓吹,出了不可收拾的问题后把“出发点是好的”挂在嘴边。这种政绩驱动下的盲动导致好心办坏事的失误还是尽量避免为好。

第二十,中国资本市场改革需要做的是扎扎实实的小事,需要修补和完善的漏洞还有很多,国际板的推出不是一劳永逸的良药,更大的可能只是一剂泻药;对于一个已经一泻千里的市场,如果再以制度创新为名吃一剂泻药,结局只可能是肠炎,一旦出现并发症,将一发不可收拾。中国资本市场的历史很短,改革任重而道远,如果我们真正爱护这个市场,就不要急功近利、盲目冒进,国际板最好不要轻易推出。

第二十一,众所周知,创业板推出之初,由于大量散户不明真相,被深度套牢的主要是普通投资者;国际板一旦推出,大量的机构投资者可能无法幸免,结局也许比当初的创业板给散户造成的伤害更大。资金分流尤其是估值体系的调整,必然导致A股市场的深度下跌,散户虽然会伤痕累累,毕竟可以在很短时间内完成减仓或割肉出局;机构投资者由于资金量较大,在市场流动性严重不足的情况下必然被深度套牢;那是必然会出现大量基金清盘、券商倒闭的情形;如果直接融资与间接融资体系互相制约,同样也会危机银行体系的稳定,中国就有可能发生真正的金融危机;追根溯源,罪魁祸首可能就是曾经津津乐道的国际板。一旦陷入此类困境,亡羊补牢也将无济于事。

综上所述,国际板推出缺乏必要性,时机、条件显然不成熟,无论从理论上还是现实上,无论是从宏观战略还是微观市场角度,无论是从外部环境还是内部需要,都没有任何理由推出国际板。上述观点仅代表个人看法,谨以此文抛砖引玉,并立此存证,希望对中国证券市场的前途命运高度关注的人们畅所欲言,建言献策。

(作者为北京大学经济学院金融系副主任、证券研究所所长)

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