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世纪证券:五粮液厂价每年可提10% 买入评级

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  宜宾五粮液股份有限公司(五粮液,000858)中低价酒的放量为市场带来惊喜。由于浓香型白酒的工艺特点,公司的高、中低档酒的出酒量占比分别达到10%~15%、60%~70%和15%~25%。

  2011年上半年,公司营销改革初见成效,中低价酒收入增长(46.74%),超越高价位酒(36.73%)。我们认为,中低价酒的销售放量也将为高价酒的产量提高打开空间。

  此外,我们分析,五粮液在营销管理上进行了更加精细化的调整。加大团购和定制酒的比重,加强中端酒的营销力度,渠道逐步下沉,营销将更为主动,终端把控能力有所增强。

  我们预计五粮液产品年均价格增长10%,销量增长可达20%。如果华东销售中心的销售模式较为成功并可复制到全国,中价位酒的销售短板得到弥补,公司的高中价位酒的销量将超出市场预期。

  而从业绩估值来看,我们预计五粮液2011年和2012年的每股收益分别为1.64元和2.43元,对应的市盈率分别为22.13倍和14.94倍,略低于同行业可比公司的平均水平(2011年28.26倍、2012年21.14倍)。考虑到公司未来经营业绩较为明确,管理层释放业绩的动力较强,我们给予其“买入”的投资评级。

  昨日五粮液收于34.89元/股,跌2.16%。

  营销逐步“精细化”

  我们认为,五粮液在营销方面逐步精细化。最早一个省就是一个糖酒公司,之后为大区制的,每个大区管理很多品牌。2004、2005年公司成立了品牌事业部,2010年又成立了华东营销中心。公司的营销模式逐步与消费者和客户需要对接。公司2011年提出“做精做强高端产品,做大做活中端产品,做实做稳低端产品”。为此,公司在营销方面进行更为精细化的调整:

  第一,加大团购和定制酒的比重。五粮液2011年上半年的团购和定制酒的销量增长20%~30%,团购和定制酒的销量占比达到10%左右。由于公司团购价于2010年9月底上涨40元至569元/瓶,团购价较出厂价高60元,加大该方面的销售有利于公司盈利的提高。同时,团购和定制酒量增大,使得流通领域的酒量减少,有利于终端价格的控制和稳定,因此加大团购与经销商的利益也并不矛盾。预计公司未来将继续提高团购和定制酒的比重,经销商的计划内发货量占比将有所下降,团购量的提高带动高档酒五粮液吨酒价格提升。

  第二,五粮液加强中端酒的营销力度。由于公司的酿酒工艺特点,中价位酒的出酒量较大,中价位酒的销量一直制约着高档酒的产量并成为销售短板。因此,积极运作中价位酒成为工作的重中之重,公司销售对中价位品牌提出了更高的增长要求。对经销商的考核也主要集中到系列酒方面,超额完成任务后通过给予更多五粮液酒配额的方式对经销商激励。公司跟所有的总经销商签订了硬性指标协议,完不成任务80%的给予警告,明年再完不成任务就取消其经销商资格;今年1-8月所有的品牌事业部全面完成了任务(往年总有个别品牌事业部任务不能达标),而且全部超额完成。

  第三,五粮液继续精简梳理品牌。近年公司一直在主动收缩品牌,通过与总经销商签订硬性指标协议的方式,对其销售指标进行约束,砍掉销售不利的老品牌。总品牌数量在未来要保持下降。预计公司未来在开发品牌上将越来越谨慎,对自有核心品牌的资源倾斜力度也将加大。

  此外,五粮液成立华东营销中心也是对中价位酒销售模式改革进行探索。华东地区是公司的重点销售区域,涵盖鲁、皖、苏、浙、沪五省市,销量大约占公司的1/3左右,公司在华东设立了营销中心作为试点,给予营销中心更多的快速反应能力和决策权力。渠道逐步下沉,营销将更为主动,终端把控能力也将有所增强。一旦成功将迅速复制至全国。

  料今年白酒产量13万吨

  未来五年的五粮液将是怎样的?预计2015年的销售收入和产量分别为2010年的2.57倍和1.82倍。如果2011年的收入增长保持在40%的水平,则2012年-2015年要实现销售目标,公司收入的年复合增长率为16.4%。预计公司产品年均价格增长10%,销量增长可达20%。

  销量增长看中价位酒的放量。五粮液目前的白酒产能为40万吨,2010年产量为11万吨,预计2011年产量为13万吨。与茅台酒不同,五粮液的产能并不构成产量的瓶颈。由于公司中价位酒的产量较大,而前几年中价位酒的销售并不如意,中价位酒的销量始终制约着高价位酒的产量。新领导班子上任后加大了营销的改革力度,中价位酒收入增长开始超过高价位酒。如果华东营销中心模式成功并复制到全国,则中价位酒的销售短板得到弥补,公司的高中价位酒的销量将超出市场预期。

  产品价格的上涨还能否持续?近五年,五粮液及其系列酒的价格呈现快速上涨的态势,2011年9月10日起,公司对五粮液酒产品出厂价进行调整,上调幅度约20%~30%,略超市场预期。五粮液产品出厂价自9月10日起上调150元至659元(幅度29%),终端指导价上调至1109元(幅度25%),团购价上调120元至689元(幅度21%)。我们预计系列酒仍将有不同幅度提价:五粮液系列酒价位偏低,年初以来生产成本出现了较大幅度的上涨,主品牌五粮液价格上调后,预计系列酒还将有不同幅度提价。产品提价将直接提高2012年的销售收益。我们分析,预计未来五粮液系列酒的出厂价每年仍可提高10%左右。

  收购兼并:已有初步接触项目

  此外,我们认为,五粮液产品结构不断优化。

  在高档酒方面,五粮液高价位酒供不应求,如果不考虑中价位酒的放量所打开的空间,仅依靠窖池的逐年老熟和较强管理方面的措施,高价位酒的产量增长约为10%~15%。同时公司2010年四季度推出永福酱酒,该酒从十年前开始生产储存,目前产能达到2.7万吨。2011年1-8月销售500吨,预计全年将完成800-1000吨,永福酱酒由银基总代理,终端零售价1280元左右。公司计划“十二五”期间,酱酒的销量将达到3000吨,销售收入达到几十亿元。市场对酱酒预期不高,若后续推广成功将是锦上添花。

  中价位酒方面,把重点品牌梳理后,重点品牌重点支持重点打造。五粮醇在华东区、山西、陕西、河南、北京等地的销售已打开局面,预计2011年的销售增长达到58%。

  收购兼并是五粮液资本运作的思路之一。2011年中期,公司现有账面现金182亿元,扣除82亿元预收款后仍有100亿元现金。基于白酒行业未来走向整合的趋势以及公司提高资金使用效率的需要,五粮液的整合也要走出去,进行资本运作。

  目前,五粮液选择收购的标的主要是:品牌在其区域内有优势、营销团队很强、有很好的品牌、社会资源、当地政府的支持。五粮液将通过输送优良的基酒对其进行整合和嫁接。目前公司已有初步接触的项目,但是现在还没到信息披露的时间段。

世纪证券:五粮液厂价每年可提10%  买入评级

(世纪证券)

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