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青岛海尔:冰箱业务持续弱于预期 中性评级

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青岛海尔(600690)

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青岛海尔今天发布公告称,将以人民币18.8 亿元现金从母公司收购上游制造业资产。根据管理层估算,此项交易对应的2010 年市盈率为10.7 倍,2011 年预期市盈率为9.7 倍。我们认为此次收购基本符合市场预期,因为母公司此前曾表示将减少上市公司与母公司之间的关联交易。此项交易对应的2011 年预期估值倍数为9.7 倍,而白电行业均值为13.7 倍。

潜在影响

标的资产2010 年实现收入人民币42 亿元、净利润人民币1.75 亿元。母公司向股东承诺,标的资产在2011/12/13 年将实现净利润人民币1.94 亿元/2.22 亿元/2.55 亿元,若实际净利润少于预测净利润,集团同意由其以现金方式向青岛海尔补偿利润差额。我们认为,收购后的进一步协同效应将使得运营成本有所下降。总体而言,我们将2011/12/13 年每股盈利预测从人民币1.79 元/2.32 元/2.65 元上调至人民币1.88 元/2.36 元/2.65 元。从管理层目标来看,我们认为2011/12 年会有更多来自母公司的资产注入 。但由于缺乏有关新资产注入的详细信息和时间表,我们在盈利预测中尚未计入这些收购。

估值

基于7.8 倍的2011 年预期EV/EBITDA 行业中值和6.8 倍的EV/EBITDA 历史水平,我们将青岛海尔的2011 年预期EV/EBITDA 目标从9.1 倍下调至7.3 倍。因此,尽管上调了2011 年预期EBITDA,我们仍将12 个月目标价格从人民币31.67 元下调至30.97 元,对应16.1 倍的2011 年预期市盈率和20%的潜在上行空间。我们维持对该股的中性评级。

主要风险

下行风险:(1) 冰箱业务持续弱于预期;(2) 保障房建设进度慢于原计划;(3) 原材料价格保持在高位。上行风险:(1) 2011 年完成更多收购;(2) 毛利率改善。

(高华证券)

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