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市场为何不希望希腊债务重组

2011年05月30日01:39上海证券报[微博]我要评论(0)
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⊙胡月晓

希腊主权债务可能被迫重组,成为欧债危机风险近期再度激化的催化因素。在上世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机期间,各方寻求债务重组是国际社会解决危机的途径和化解危机之道。由于欧美发达经济体中影子金融体系的重要性,传统的化解债务危机的债务重组行为,却成了促使危机深化的重要事件。因此,世人现在看到市场不希望希腊重组债务的反常行为。

三年前的次贷危机,让世人认识到了影子金融体系对整个金融和经济体系的重要性。影子金融体系发生危机的实质,是普遍的信用危机,遂使大量衍生交易产品需要提前清算,进而导致金融机构资金链紧张甚至断裂。而影子金融领域中大规模信用事件的发生,一定是受到了基础金融领域信用事件的激发。债务重组正是导致或有支付事项发生,或交易双方提前清算义务和交割的一项信用事件。除了债务重组外,国际互换和衍生品协会(ISDA)规定的其他信用事件,还有破产、无法支付、债务加速(由于参照实体违约导致债务提前到期和应付)、不能履行、拒绝履行、拖延履行等。

如同美国一样,欧洲的影子银行体系非常发达,衍生交易的规模早已超越了基础金融产品的规模,且衍生品杠杆比例比传统金融工具远高得多。据ISDA的估计,基础金融(债券、股票、信贷)市场规模和衍生市场规模的比例在1:10至1:25之间。

通常,政府主权债务在一般时期被视作是具有最高信用等级的债务,因而被广泛用于构建各种信用衍生品种。对希腊政府这一主权债务主体来说,破产和无法支付是不可能的,但是,鉴于目前的财政状况,希腊政府或许希望能将债务重新安排,客观上,如果原来的债务安排无法继续履行,债务重组对借贷双方都是有利的。但是,因为债务重组改变了未来的现金流分布状况,建立在原有债务之上的衍生交易工具的系列复杂安排也被迫改变,所以,有利借贷双方的债务重组安排,对参与衍生交易的机构有可能是不利的。当这一信用事件发生时,影子金融市场将发生动荡,从而导致整体金融体系重趋紧张。正因如此,一旦希腊主权债务如重组,那么金融市场将视希腊为“违约”,该国公债将不能被各金融机构用作抵押品。因此,债务重组无论是对金融市场,还是对希腊政府的信誉,都是很大的冲击。

因此,面对国际评级机构调降评级的落井下石行为,市场和希腊政府都力避债务重组。希腊政府上周紧急通过了一项缩减60亿欧元的财政新举措,并启动私有化计划,以重塑债权人对希腊能在不重组债务的情况下偿还债务的信心。实际上,即使希腊无法避免债务重组,对金融市场的冲击也将有限。在ISDA提供的四种债务重组处理方式中,有限重组的方式——修正重组(只重组到期日小于30个月的债券)和修正的修正重组(只重组到期日小于60个月的债券),对市场的冲击较为有限。希腊债务负担虽然沉重,但超过5年的长期债务比重要超过40%,还有三分之一是在1至5年之间,短期债务比重并不高。希腊政府应能避免债务重组的另外两种方式——不重组和完全重组,因而能将债务重组的冲击降到最小。

笔者认为,从宏观上看,当前危机风险重上升的基础是政治而非经济、金融基本面再度恶化。欧元体系决策程序虚增了危机风险。决策程序上的缓慢和不确定性,对当前欧元区债务危机的加深起了重要作用。据此看来,在欧洲乃至世界经济增长前景确认、国际金融体系流动性充盈状态持续的情况下,欧洲主权债务风险上升,应该不会引起债务危机重演,欧洲主权债务危机难以重起波澜。毕竟,当前全球经济复苏的基础更牢固,宏观经济环境与一年前已很不同了。

(作者系上海证券研究所首席宏观分析师)

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