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海通国际:中国玉米油买入评级 看6.4港元

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中国玉米油(01006)

中国玉米油(1006.HK,$5.24,买入)

中国玉米油是国内精炼玉米油产量最高的生产商,拥有22%的市场份额。终端小包装油(占市场所有精炼产品的35%)方面,该公司以16%的市场份额在内地排名销量第三高。该公司的「长寿花」品牌在多个省份享有良好声誉,尤其是山东、浙江及江苏省。长寿花是玉米油市场中平均售价最高的产品之一,每5公升约人民币89.9元,反映其定位高端。我们相信,玉米油市场正在扩长,加上消费升级潜力庞大,该公司应能从中受惠,并达致稳定的盈利增长。

自该公司于2006年首次推出终端小包装油以来,其销量的复合年增长率达102%,营业额的复合年增长率则为103%,此类产品占中国玉米油总销售的比重由2006年的5%上升至2010年的26%,占毛利的比重亦由30%上升至50%。管理层重点集中发展其自家终端小包装油,因此类产品的平均售价较非终端小包装油高50%,终端小包装油的毛利率约为32%,远高于非终端小包装油的11%。该公司亦把2011年的终端小包装油最低销量目标定于8万吨,2012年的目标则为14万吨,按年升幅分别为130%及75%。随着中国玉米油将把更多非品牌玉米油加工为品牌油。我们预料2011-13年的品牌油销售占总销售的比率将分别达44%、54%及60%。

该公司于3月以长寿花品牌推出新产品-长寿花金胚至尊玉米油、长寿花DHA玉米油以及长寿花共轭亚油酸玉米油,于同月在成都举行的全国糖酒商品交易会中获得极佳反应。新产品的售价定于每5公升人民币130元,较其传统产品为高,可进一步刺激中国玉米油的毛利率。

截至2010年底,中国玉米油拥有净现金人民币4.69亿元,足以应付公司于2011年的资本开支需求人民币1亿元。资本开支将主要用作为压榨厂房及包装设施的后期投入提供资金。一条产能10万吨的生产线仅需成本人民币2.5亿元,所需投资额不高,故即使公司于2012年后扩充产能,我们认为其未来3年的财务状况仍保持于可控制水平。

我们预计该公司2010-13年纯利的复合年增长率为33%。我们给予中国玉米油的目标价为每股6.40元,相当于2011年市盈率13倍,此估值较国内大部份同业的现行市盈率折让30%、与食油生产商南顺(香港) (0411.HK,$7.50)估值相若,并较其最接近的竞争对手-A股上市的西王食品(西王玉米油之生产商)折让50%。

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