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第一上海:给予王朝酒业持有评级

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王朝酒业(00828)

王朝酒业(828,持有):调低目标价至2.65 港元,给予持有评级

销售增长差于预期,盈利能力下降

王朝酒业2010 年销售收入同比增长9%至16.15 亿港元,净利润同比增长2%至1.59亿,低于预期。葡萄酒销量仅增长10.1%至6320 万瓶,主要由于华东地区销量增长缓慢;平均出厂价格亦比09 年的25.8 港元低,主要由于向部分分销商提供更高贸易折扣,从而将分销渠道拓展到华东以外市场,尤其是二三线城市内。公司整体毛利率下降1 个百分点至50%,主要由于葡萄汁原料价格上升,以及毛利较高的红葡萄酒销售比重下降。由于公司采取措施控制运营成本,分销成本占销售收入比例从32%下降到30%,主要为广告及市场推广开支占收入比例下降。行政成本占收入比例保持稳定在7%水平。有效所得税率从09 年的26%上升到10 年的31%,主要由于年内较多开支不获税务扣免。净利润率下降1 个百分点至10%。

渠道改革尚未明朗,华东市场滞涨,开拓其它市场短期拉低出厂价

公司自去年下半年以来对其分销渠道进行改革。目前华东地区(包括上海、浙江、江苏各省)是公司主要市场,过去由于分销商串货等原因,公司红酒的终端价格持续下降,为避免串货破坏终端价格,公司加强了对分销商的管理,剔除了部分不守规范的分销商,加强分销商间互相监督和建立物流防串货系统等,取得了一定成效,部分地区终端零售价上升了8-9 块钱,但梳理分销商的行动亦使得销量增长停滞,拉低了全年的销售,公司表示目前华东市场销售增长仍处于恢复阶段。为减少对华东市场的依赖,公司也积极开拓其它地区市场如华南(包括广东、福建、广西及海南各省)的市场份额,尤其是在二三线城市内。目前福建市场拓展情况较为理想,去年销售额已超1 亿。为打开其它地区的市场渠道,公司提高了给予分销商的折扣,因此拉低了公司短期出厂价格。公司亦表示未来计划开设100 家特许经营专卖店,从而把销售打入终端。由于消费市场变化较快,管理层表示改革将是一个持续和不断摸索的过程,因此尚未有改革完成的时间表。

进口葡萄酒竞争加剧,市场变化推动改革

由于关税降低,来自进口葡萄酒的竞争日益加剧。目前进口葡萄酒市场占有率约为15%,预计未来几年将继续保持60%左右的增长速度,而国内葡萄酒销售增长约为10%-15%,国外品牌增长速度远远快于国内品牌。面对进口葡萄酒日趋激烈的市场竞争,公司表示除了做好自身葡萄酒外,也会和国外品牌建立联盟,通过自身渠道销售进口葡萄酒以及将自身葡萄酒出口国外市场,化竞争为合作。公司表示由于目前国内消费市场仍不成熟,部分质量不佳的进口葡萄酒进来后以高价出售,影响了消费者信心,因此对公司而言也是机会。由于市场格局变化较快,管理层将继续推动改革,除了继续整顿渠道,开拓新市场外,公司也将提升产品结构,对生产环节实行事业部机制和对人员进行调整以提高生产效率和改善盈利。

增加存货应对原料成本上涨,新税征收影响毛利率

葡萄酒的主要原料葡萄汁价格自10 年以来明显上升,管理层预计11 年葡萄汁价格仍会持续上升,但上升幅度应不会超过10 年水平。为应对成本压力,公司去年增加了较多存货,货周转天数从09 年的261 天上升到10 年的282 天。由于统一税制原因,从去年12 月起外资企业需开始缴纳城市维护建设税和教育附加税,该等税种与增值税及消费税挂钩,将直接进入公司损益表销售成本,因此将降低公司毛利率。公司表示将通过提升产品组合,事业部改革优化生产环节等措施来改善毛利率。另外,公司10 年有效税率上升较快,主要由于年内较多开支不获税务扣免,但并非持续因素。

调低2011-12年盈利预测17.6%-21.8%

由于公司渠道改革仍未明朗,华东市场销售增长有待恢复,因此我们调低了公司11 年的销量增长至12%。原料成本上升及新增附加税对公司毛利率形成压力,公司给予分销商更高折扣的措施短期亦拉低出厂价格。由于给予分销商折扣长期对公司不利,因此我们预计公司在市场拓展有所进展时将逐步取消,提升产品组合的措施长期亦有助平均出厂价提升,但预计将是平稳上升的推动过程。综上考虑,我们预计公司11 年毛利率将下降0.5 个百分点至49.5%,其后逐步回升。预计分销成本占收入比例约为30%-31%,行政费用占比约为6%-7%,保持平稳。据此我们预测公司11- 12 年净利润将分别增长8.8%和14.4%至1.73 亿和1.98 亿港元,与我们此前预测有17.6%和21.8%的下调

调低目标价至2.65 港元,给予持有评级

由于公司现金流可预测性较强,我们采用DCF 方法对公司进行估值,得出公司2011年目标价为2.65 港元,该目标价分别对应2011 及12 年预测市盈率为19.09 和16.56 倍,目标价较现价有4.8%的下跌空间,由于公司渠道整顿仍在继续,预计今年上半年销量增长仍难理想,渠道改革成效有待验证,因此调升评级为持有。

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[责任编辑:toughyang]
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