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国际投行是否能信 金融衍生品只能信10%

2011年03月28日14:01经理人[微博]我要评论(0)
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■ 文 / 黄明 *

最近多年来,国际投行戴着高信誉的光环,在中国的形象非常好,我们的社会把国际投行人士当作精英人士,政府、企业、媒体,经常把投行人士作为专家、顾问,向他们咨询请教。但是,全球金融危机的最大的肇事者之一就是国际投行,而且多年来国际投行给中国企业兜售了很多剧毒的复杂衍生产品,造成了很多的亏损。不仅是中国,在很多的发展中国家都有类似的现象。

因此,我们就得提问了,我们究竟应该如何评价投行?如何梳理清楚它的利益链条?而我们的企业在和投行打交道的过程中,又应该如何应对?

投行的积极意义

投资银行最主要、最传统的功能,无非是在融资方和投资方之间搭一座桥梁,就是中介的角色。当投行作为中介时,尽管投资者对融资方不是特别了解,但因为投行通过它们的信息、知识和信誉,保障了投资方不会蒙受亏损,也就是说,它在融资方和投资方之间铺上一个平稳沟通的桥 梁。

投行的核心竞争力基本就是它的信息和信誉。它掌握了信息,对上市公司能够分析、能够了解,这就是它的优势。另外它有一个信誉,这种长期的信誉,使它能做这个中介,别人很难做。这也就是为什么从上世纪80年代到现在,全球带企业上市的顶尖投行品牌基本上没变,还是那几家,比方说高盛摩根士丹利、美林、瑞信第一波士顿等等,几十年很难变,因为信誉绝对不是一天能够建立起来的。

投行这种传统功能,的确给资本市场的发展以及全球的经济发展带来了非常积极的、正面的作用。但这不是投行的全部,投行自身内部还存在非常多的利益冲突,这些冲突会带来对企业客户利益的损害。

利益冲突根源

随着时间的推移,投行并没有满足做传统的金融中介功能,投行利用自己的信息和信誉,逐渐引进了其他业务模式,比方说,因为需要带企业上市,它就得研究企业,于是建立了自己的研究分析师团队;因为它对企业上市以及对哪些投资者买了企业的股票非常了解,很自然的,它就在交易、销售,甚至在经纪业务上有核心竞争力了,在这些方面,它也能发展很强大的业务。

另外,随着对行业企业的了解,投行也做起兼并收购的咨询业务。最后它们还能够带着客户理财,这样就能够收取费用。到最后,投行觉得替别人理财不过瘾,还不如拿自己的资本来赌,而且把杠杆放大来赌,这就是自营业务。也正是自营业务这一项才导致了金融危机,五大投行要是没有美国政府,就全都得倒闭。

当然了,投行的创新远远不止这些,随着1980年之后资本市场的发展,投行做了很多创新,就是如何把这些资产买来,打包,切切剁剁,然后再卖出去,这是资产证券化的过程。然后还有很多其他的衍生产品的创新,这些创新都蕴含巨大的风险。

投行这么多的创新,使得它在各种各样的业务中,头上戴着各种不同的帽子。投行既需要替客户谋利,同时又想追逐自己的财富,这利益冲突就凸显出来了!一百多年前,这种利益冲突还比较好解决,因为那时是一个家族在做的投行,投行要不讲信誉,就砸了自己家族的饭碗,但从1980年之后,国际的投行界,基本上逐渐被职业经理人控制,职业经理人都拿着短期激励,他们不会像家族那么讲信誉,因此投行就涌现出大量的利益冲突。

轻微利益冲突

投行做融资企业与投资者之间中介的这样一个传统业务,在现代的版本就是带企业上市,带企业融资、发股、发债。在这个过程中,投行的利益冲突有两种表现,一种是轻微的利益冲突,就是它有两个客户,融资方和投资方,它为了照顾一方,就往往要侵犯另一方的利益,这是一个轻微的利益冲突。第二种是严重的利益冲突,就是它把两个客户都给坑了,为自己创造财富。在轻微利益冲突中,最重要的体现,就是当我们的企业上市时,投行经常会玩命地把价往下压,因为投行有两个客户,它怕得罪了长期的投资者。

举一个例子,我曾经研究过一个美国互联网泡沫开端的一个上市案例,就是网景公司(Netscape),当初网景上市时,是28美元的IPO价,上市第一天就冲到了70多美元,最后收盘收在50多美元。市场对网景特别追捧,在研究案例时,我就问摩根士丹利当时负责定价的PaulChamberlain先生:既然投资者这么喜欢这支股票,你干嘛不替发行公司把这个原始股的价定高一点,而不是定在28美元啊?

PaulChamberlain先生跟我说了一句话,非常有意思,他说这有点像你把牧师的女儿带出去约会,她喝多了,她醉了,现在就得看你负不负责任了。也就是说,投资者当时被互联网泡沫搞醉了,什么价他们都愿意出,可是现在看你投行要不要负责任了。从这句话看得出来,投行对他的长期机构投资者,是当作牧师的女儿,是神圣不可侵犯的。

因此,当我们的企业家跟投行打交道时,你就理解了,投行为什么为了投资者的利益,希望把你的股价往下压一点,因为它有两个客户,它为了长期投资者客户的利益,它偶尔需要把上市公司的利益往下压一点。这种利益冲突还并不是严重的利益冲突,毕竟它是在为客户服务。

严重利益冲突

1990年以后,随着职业经理人的激励更加短期化,投行出现了更恶性的利益冲突。比方说互联网泡沫期间,当广大投资者确实都醉了之后,很多投行就故意把一些上市公司的股价压得特别低,让它给抛售出去,当你把原始股压得很低,一上市第一天就能翻3倍,最高的翻到7倍,这样的情况,谁得到了原始股,谁就可以发大财。这个时候投行就得挑了,原始股该给谁呢?后来美国证监会调查发现,有很多顶尖的投行都有非常恶意的利益冲突行为,比方说当它决定把一个原始股分给一个基金前,它会让基金承诺,把你赚的钱的一半给我回扣回来。当然,美国的回扣不是拎着现金去支付的,而是比较隐性的,你赚多少钱,你把一半左右通过经纪费还给我投行,基金将来要买卖其他股票都得在我这买卖,投行收取特别高的经纪费。

举一个例子,某一个客户买卖AT&T股票,每交易一股的经纪费两美元多,你可以想象两美元多,仅仅是买一股AT&T的经纪费,这种经纪费绝对不是一个市场行为,它就是典型的回扣行为。投行牺牲了那些互联网上市公司的发行融资方的利益,把股价定得很低,然后从投资者那拿回扣,这非常恶性。

这些恶性的利益冲突,在互联网泡沫破灭之后,暴露出来了,美国证监会和其他相关的部门进行了严格的调查。因此在大众非常愤怒的情绪下,有了新的改革,比方说美国证监会的RegulationFD,以及其他一些改革,命令投行里面涉及到私有信息的和公众信息的部分要分开来。例如在中国,现在投行要去给一家企业兜售业务,说我带你上市,它不能同时把它的分析师也带来,说我要带你上市,我的分析师就推你的股票。这种事不能干了。也就是说投行业务的人和分析师之间要有一道墙,他们不能直接沟通。

但真实的情况是,在中国大陆,西方投行做得还是比较厉害,他们虽然不同时来,或者当中隔着防火墙什么的,但是隐性的条件还是摆在那。也就是说,我带你上市,我的分析师的影响力非常大,你看着办吧,这种话没有直说,但是大家都是聪明人,所以即使美国证监会以及一些政府部门对投行进行制约,还是有利益冲突存在。

企业应对之道

总结起来,投行在各种各样的业务中,往往和客户有利益冲突,那我们的企业怎么来对待投行呢?在中国,主要是企业家跟投行直接打交道最多,我从企业的角度来告诉企业家,应该如何对待投行。

假如你要上市,要到美国、中国香港等其他地方上市,还是一定要用顶尖的投行,比方说最顶尖的两家:高盛、摩根士丹利,这是最棒的品牌了。我并没有一味地批评投行,在传统业务上,还是应该找顶尖的品牌。一旦找了顶尖的品牌之后,该信它们多少呢,差不多信80%,为什么这么说?因为投行要是成功带你上市了,你成功了,它拿承销费;你要不成功,它不拿钱,利益基本上是一致的。所以如何写招股书,如何重组公司的结构,如何做公司治理,如何对这个审计师等等方面可以听投行的。哪20%不能信呢?就是在投行定价的时候,在它选择承销团队其他成员的时候,往往有它自己的利益掺杂在里面,这是需要注意的。

在传统业务中,基本上还是鼓励我们的企业,和国际顶尖投行打交道,这是一个好事。但是其他业务就要越来越小心了,比方说兼并收购,你要不要去收购某个国外企业,不要听投行的,得自己拿主意,最好找独立的专家;比方说国际上比较了解国际市场的独立的咨询公司,让它们帮你去拿主意,该不该做这个收购。一旦你决定要做这个收购了,在结构上、在融资上,这个方面可以听投行的,因此我的结论是,在兼并收购咨询业务上信投行50%,信一半。

在有最严重利益冲突的金融衍生产品业务上,大家最多只能信10%,90%不能信,因为当你信一个投行的时候,就相当于你跟对方打麻将,然后要让对方帮你出牌,那你就等着亏损吧。我们很多企业,不光是国企和民企,都是在遇到问题的时候,请教投行给它们设计衍生产品,结果设计出了非常剧毒的、复杂的、完全没有必要的衍生产品,这是值得警惕的。

*作者系美国康奈尔大学金融学终身教授 本文选自凤凰卫视《世纪大讲堂》演讲文稿

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