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李国庆如何上大摩套 量价分布表解释一切

2011年03月28日13:57经理人[微博]我要评论(0)
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■ 文 / 苏龙飞

李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定,期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。众所周知,双方骂战的起因源自李国庆对当当网IPO定价的不满,但是,骂战归骂战,他们的核心冲突点究竟在哪里?投行在为当当网IPO定价时,究竟是“无意为之”还是“存心设套”?

其实,造成双方冲突的关键信息,隐藏在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士丹利(以下简称“大摩”)隐瞒了这张量价分布表的详情,而这是确定最终发行价最为关键的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套”,李国庆本人则是“悲愤交加”。

大摩的“套”与李国庆的“愤”,始于当当网的上市路演。

路演

2010年5月17日,当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议,标志着当当网赴美上市正式启动,由后二者承销当当网的股票首发。会议决定,由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在此后几个月的时间里,承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中心,进行耗时最长的尽职调查工作。

前期的工作一切进展得相当顺利,而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间,承销商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机升级,国际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网,基于国际形势的变化,基金认购的热情可能会下降,为了确保发行能成功,企业的估值要趋于保守,发行价区间也要适当降低。大摩初步给出的建议价区间是每股11〜13美元,对应的当当网总估值是7.56〜8.93亿美元区间。

身为CEO的李国庆得知此事后,激烈反对这个估值,他直接将此事解读成投行的出尔反尔,因为投行曾表态,当当网的IPO估值会在10〜60亿美元之间,而今当当网的估值连当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票,融资额将大大减少。为此,李国庆甚至不惜表态,如果估值低于10亿美元,他这个CEO就辞职不干了。

但是,大摩没有改变估值区间,依然按照11〜13美元的招股价区间,于11月23日向美国证交会(SEC)提交了招股说明书。

11月24日,当当网开始为期十个工作日的环球路演,承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心,去见各个不同类型基金的大佬,向他们推销当当网的股票。

但是路演的第一天,销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料,不仅未受朝韩炮击的影响,甚至当天基金的认购量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说:“我们闻到了网景上市的味道,基金认购盛况空前。”基于这种认购热情,自第二天开始,承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的10%。

俞渝后来表示:“因为路演时基金反应情况好,12月6日我们向证监会提交文件,将价格调高到13〜15美元,根据惯例,定价在价格带上浮20%是被允许的,以13美元为例,当当可以定的最高价是15.6美元;在15美元,可以定的高限是18美元。”

路演对于企业家来说,是一个工作强度超大的“连轴转”的过程,每天甚至要见超过十家基金,满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最可能问及的问题,这都是为了促使基金认购股票。至于基金愿意认购的价格、数量等等,企业家更是没有想到要去过问。

十天路演下来,承销商传递给当当网管理团队的消息是,合计有600家基金认购了当当网的股票,认购总订单是5.2亿股,是当当网股票发行量的30倍。

“上套”

12月7日,即上市前一天的夜里,紧接着路演完成之后,俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起讨论发行价的最终定价,此时的李国庆也从国内飞到纽约,参与定价讨论。

承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价:当当网项目是2010年参与度最好的IPO,也是十几年以来参与度非常好的项目,600家基金可能最终有一半将得不到股票分配。一般来说,类似当当网的项目,如果有300个基金下单,就已经是非常成功。

最终,承销商建议将当当网发行价定在每股16美元,并且表示,高于这个价格,他们担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度,也许会丢掉一些好的基金的订单。

对于这样一个最终定价,俞渝表示:“我当时觉得600个基金里,我可能连60个的名字都认不全,这样的事情,我交给承销商去作判断。”而在最终确定16美元的发行价背后,承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息:600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。

而这个量价分布详情,是确定最终发行价的关键信息,因为5.2亿股的订单量中,只要其中有15%(即7800万股)的下单价格高于18美元,那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不用担心区区1700万股卖不出去。

如果量价分布详情支持定价18美元,而承销商建议定价16美元,那么承销商无疑损害了当当网的利益。因为,定价16美元只能募集2.72亿美元资金,而定价18美元则能募集资金3.06亿美元,使得当当网白白损失了3400万美元。

对于承销商压低发行价的动机,李国庆事后的解读是:“企业上市稀释20%股份,常理是估值越高,20%融来钱越多,投行手续费越多。但投行销售天天面对基金,遇到破发,基金就赔,故他们更多为长期伙伴基金着想,所以投行和基金是情人,和要上市的公司是一夜情。”

投行为什么能够部分操纵股票发行价格呢?李国庆也直接给出了他的分析:“路演虽是企业家和基金直接见面。可各个基金以啥价格认购多少股,是投行决定。企业家路演为啥连轴转而不与基金讨价还价?价格区间是企业和投行一起定,但投行内部3个组(即投行部、定价部、销售部)先沟通,推销组经常比定价组势力大。”

12月8日,当当网股价以24.5美元开盘、29.9美元收盘,较发行价上涨86.94%。开盘几个小时后,美国CNBC财经频道在现场问俞渝:“股票已经涨了80%,这个定价是不是低了,投行们是不是应该把定价定得高一些?你对此失望吗?”

当时俞渝的回答是,“我一生只会做一次IPO,至于价格定得怎么样,没有参照系数,我把自己交到了投行的手里。”在这个采访节目的最后,两位主持人相互调侃道:“俞渝可真是投行的梦想客户,有多少客户面对自己的股票首日上涨80%,还不失望的?”

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