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第一上海:王朝酒业销售增长未如理想

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国内葡萄酒需求不断提升,根据中国葡萄酒协会推算,国内葡萄酒销售增长每年约为13-18%,但随着进口关税的下降,以及国内人均消费水平不断提高、人民币升值等因素影响,进口葡萄酒正加快占领国内市场,将进一步冲激国内品牌;而王朝为打开其他地区的市场渠道﹐提高给予分销商的折扣率,短期降低公司出厂价,而销售量的提升及市场拓展成果有待验证;我们认为公司盈利增长未足以支撑比行业更高的估值,首次给予王朝卖出评级和目标价3.36 港元。

  市场竞争激烈,进口品牌加快占领国内市场

  中国是葡萄酒的净进口国,随着进口关税的下降,越来越多国外葡萄酒品牌进入国内市场,成为国内葡萄酒生产商的有力竞争对手。我们根据中国统计局数据计算,发现中国葡萄酒进口净额虽然基数较低,但增长速度快于国内葡萄酒消费增长速度,08-10 年中国葡萄酒累计进口额平均同比增长率为33.03%,而中国葡萄酒累计销售额平均同比增长率只有21.66%,表明进口葡萄酒在加快占领国内市场。

  葡萄酒关税降低前,进口葡萄酒由于价格较高,主要面向高端市场,与国内葡萄酒竞争不大。随着关税降低,进口葡萄酒售价已经和国内品牌接近,但在品牌与质量上更具优势。我们认为随着国内人均消费水平不断提高,以及受人民币升值等因素影响,相信进口葡萄酒将对国产品牌形成进一步冲击。

  提高分销商折扣有损销售增长,市场拓展成果有待验证

  目前华东市场占公司总收入7 成左右,为减少对华东市场的依赖,打开其他地区的市场渠道﹐公司目前提高了给予分销商的折扣率﹐由5%-20%不等﹐我们预期将拉低公司葡萄酒平均出厂价格约5%。我们认为,让利给予分销商的策略对公司长线发展不利﹐亦表明公司的议价能力薄弱。虽然公司预期提高分销商折扣率的措施将于今年年中结束﹐但我们认为在市场竞争剧烈的环境下﹐如果公司需要进一步扩展市场﹐必须持续让利予分销商﹐此外拓展分销渠道的成果亦有待验证。

  城市维护建设附加税和教育附加税将降低公司未来毛利率

  公司10 年上半年毛利率为50%,与09 同期持平。我们认为,10 年虽然平均出厂有所下降和葡萄汁成本有所上升,但公司实际消费税率下降抵消了毛利率的下降压力,因此预计10 年毛利率将维持在50%。但政府自去年12 月起要求外资企业开始缴纳城市维护建设附加税和教育附加税,该等税种与增值税及消费税挂钩,将直接进入公司损益表销售成本,因此预计将降低公司毛利率1 个百分点。

  目标价3.36 港元,首次评级卖出

  由于公司现金流可预见性强,我们根据DCF 法对公司进行估值,得出目标价为3.36港元,该目标价相等于11-12 年市盈率的20 倍和17 倍,相对昨日收市价4.43 港元有24%下降幅度﹐因此我们首次给予卖出评级。

[责任编辑:xiaoyu]
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