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通胀将碰“天花板” 加息靴子欲应声而落

2010年12月11日01:40证券时报
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通胀将碰“天花板” 加息靴子欲应声而落

制图/官 兵
食品CPI对总物价水平(CPI)的平均贡献率超过70%,但食品价格是有周期的,也就是说,它不会一直涨下去。我们预期,2011年,人民币兑美元升值5%左右,上半年升值压力大于下半年。但春节过后的时间里,对货币政策紧缩的预期就可以松一点,食品价格上升周期接近尾声。在此背景下,关于严厉的信贷紧缩(6万亿新增信贷)和连续大幅加息(100个基点)的预期都将成为“浮云”。

  但来年严厉信贷紧缩和连续大幅加息预期或为“浮云”

  华泰联合证券 陈 勇

  市场仍然纠结于通胀和加息预期之中。预计最迟到下周(12月中旬),加息的靴子落地或“落空”都将成为现实,憋了口气的市场可能以积极的方式迎接这只靴子。但本文着眼更长时间的通胀和政策走势:未来12个月内,通胀是否可控?是否会继续创新高?政策紧缩会到什么程度?

  短期通胀高点将现

  一个广为认同的看法是:本轮通胀主要由成本(供给)推动。从成本(供给)端来看,食品价格和劳动力成本上升对通胀高涨有着主导作用。

  食品价格上涨是2000年以来历次通胀的最主要因素,测算表明,食品CPI对总物价水平(CPI)的平均贡献率超过70%。

  食品价格是有周期的,也就是说,它不会一直涨下去。以稻谷为例,1997年以来的其价格波动周期为3至4年,半周期就是18至24个月。这意味着,在对长期趋势持续向上偏离一段时间(一般是18至24个月)以后,食品价格还是要下到长期趋势以下。需要指出的是,食品价格长期趋势是向上的,这也决定了CPI在大部分时间都为正。食品价格的周期有两个基本规律:第一,各子类商品价格基本同步,初期价格上涨动能较强,这导致CPI同比开始阶段快速上升,到了后期,虽然环比还在上升,但CPI同比将开始下降,这个时间节点是12个月,这一方面是因为同比计算周期就是12个月,另一方面是因为后期价格上涨动力减弱。第二个规律是,到了后期,如果政策没有及时出手,就会出现通胀预期的自我强化,表现为价格轮番上涨。这就是我们在10月份观察到的情况。不过这种情况已经有了改变,11月初,虽然滞后,行政调控终于出手,打击囤积行为、补贴生产和降低流通成本等措施出台后,部分食品和原材料价格应声回落。

  这些措施及其后果,使我们更有理由预期11月份CPI环比很难进一步上升。历史上,在10月份的消费小高峰过后,CPI环比都将出现一波下行,到春节前将有所回升。

  因此,从技术角度看,11月份的CPI可能是个阶段性高点。如果今冬出现较为严重的寒冷天气,高点将有所退后。

  通胀不会失控

  如果将时间跨度拉得更长一点,市场还有这样的疑问:由于劳动力成本持续上升,促进消费和收入分配政策推进,货币超发依然严重,未来通胀是否会失控?这个问题的重要性在于,如果通胀失控,严重的政策紧缩预期将是灾难性的。我们下面分别解释这三个因素:

  第一,劳动力成本上升,不仅要看工资上涨的速度,还要看劳动生产率提高的速度,后者往往被一些分析人士所忽略。也就是说,虽然工人们挣得比以前多了,但由于效率提升,生产的产品得更多,这可以消化劳动力成本上升。数据表明,就实际工资而言,三季度职工平均工资收入同比增长12.8%,而去年同期这一指标为13.5%,并没有出现工资加速增长。而且,经济转型将推动产业升级和战略性新兴产业发展,这将推动我国劳动生产率上升。更重要的是,中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立,还不存在“工资物价”的螺旋上升机制。因此,虽然我们乐见工资的长期上升,但其短期内对通胀的影响无需夸大。第二,收入改善对需求拉动,不仅要看名义收入上升,还要看较高CPI对收入的侵蚀。从宏观角度,这个问题的实质是:本轮通胀,是否会从供给推动过渡到需求拉动?

  从中国计划经济过渡到市场经济以来,相对于供给端(原材料和食品),需求对通胀的拉动作用相对较弱,这也是为什么中国的核心CPI一直平稳处于低位、食品价格对CPI的贡献率超过70%。原因简单,内需不足和产能过剩。需要对通胀拉动作用明显,一般出现在经济的繁荣期:比如,1993年-1995年和2006年-2007年。在不同时期,拉动通胀的需求属性又是不同的:1993年-1995年的通胀主要由于信贷失控导致的投资需求;2006年-2007年的通胀主要出口扩张和输入性因素。也就是说,在历史上,即使需求因素为通胀煽风点火,但基本上不关国内消费什么事。

  这种情况会一直延续吗?不会。调结构一方面意味着供给的调整,不合理和过剩的产能扩张将受到抑制,一方面意味着需求的抬升,对就业和收入分配的改善将增加国内有效需求。这将缓解我国总需求和总供给失衡状况,这是我们一直声称转型将改善消费和抬升价格水平的主要理由。但缓解并不意味着供需状况逆转。在未来一段时间,我国依然实施“以投资促进消费”,产能(供给)仍将保持一定速度增长,经济繁荣仍为实质性到来,无论从出口、投资还是消费,短期指望总需求加速扩张并不现实。从微观角度看,只有当收入增长在边际上超过通胀水平时,需求才可能成为通胀的现实拉动力。但我们对工资数据分析并不能证实这一点:扣除价格因素,三季度职工平均工资收入同比增长12.8%,低于去年同期的13.5%。

  第三个因素是货币超发。中国的货币超发并不严重。从“M2—名义GDP”比例看,中国2009年达1.8,远高于美国同期的0.6。但如果将中国与韩国、我国台湾地区对比,结果就没那么严重,2009年,韩国和我国台湾地区“M2—名义GDP”比例分别为1.5和2.4,中国台湾地区的货币化程度远高于中国大陆。将中国和美国对比不合理,因为就金融市场特性而言,美国和中国几乎处于两个极端:美国的直接融资高度发达,银行体系创造货币的能力有限,中国高度依赖间接融资,以国有为主的银行体系总有信贷扩张冲动。

  从M2增速看,2009年高达27.8%,显著高于美国的3.4%。这种对比忽略了发展阶段,在经济成熟以前的加快发展阶段,市场化程度加深意味着更多商品加速进入货币交易体系,这就需要更多货币进入流通领域。以韩国和我国台湾地区为例,中国现在的发展阶段大约相当于韩国1980年,从1980到1998年间,韩国M2增速最高达44.5%,M2平均增速为25.3%,超过平均名义GDP增速9.4个百分点,1980-1994年间,中国台湾地区的这三个指标分别是26%、19.9%和7.8%;中国大陆1990年以来这三个指标分别为37.3%、21.9%和5.5%。如果说货币超发,中国大陆的情况接近于中国台湾地区,低于韩国。

  从短期看,如果考虑货币因素,M1滞后地影响CPI,滞后期为6-12个月不等。本轮M1高点出现在2010年1月份,如果考虑最长12个月的滞后期,通胀不久将回落。

  把握政策节奏

  政策是经济的函数,从经济波动到政策节奏,中间还存在一个滞后期。

  上文分析得到的关于CPI的判断是,CPI即将见顶,虽然未来CPI可能持续高位,但创新高的可能性不大,我们还预计,如果指望CPI显著下行,可能要等到2011年6月份以后。

  先看看2010年以来的政策:第一,校正2009年的过度刺激政策,这表现为收紧信贷、回收货币、抑制投资;第二,由于管理层对外部环境和外需(出口)的判断一直偏谨慎,因此调结构的宣示力度大于行动;第三,政府一般具有这样的偏好,对经济宁愿过热,不愿过冷,因此,在找到经济增长内生动力确切的证据以前,加息和升值都很犹豫,政策退出迟缓。

  政策是后顾、而不是前瞻的。于是产生了这样的后果:主动的信贷控制可行,但被动货币发行(外汇占款)难免,顾及实体经济承受能力,回收流动性缓慢而灵活。由于政策反应滞后,升值预期和通胀预期都先后出现自我强化,最终还是选择了升值和加息。

  如果政策是滞后的,政策力度会很大,因为只有较大的力度才可以抑制住长时间酝酿的通胀自我强化。因此对短期的政策预期可以紧一点:只要CPI创新高(无论是11月份还是春节前后),管理层都需要以一个有力的政策手段宣示其控通胀决心,加息和准备金率至少有其一。

  不同于利率和准备金率工具,在汇率工具上基本没有选择,也就是说,由于基本面导致的升值压力,在通胀高企和存在外部政治压力的时候,人民币兑美元“被升值”几乎是不可避免的,需要讨论的只是幅度和节奏。我们预期,2011年,人民币兑美元升值5%左右,上半年升值压力大于下半年。

  但在春节过后的时间里,对货币政策紧缩的预期就可以松一点。食品价格上升周期接近尾声,MI持续下行超过12个月,房地产调控力度加大,经济增速下行持续4个季度,PMI指数持续超预期不大可能持续。在这种背景下,政策紧缩态势将有所松动,准备金率将取决于升值幅度和由此导致的外汇占款变化,通胀虽然在高位,但对通胀容忍度将提高(4%),持续加息并不是一个必选项,消除负利率很有可能通过利率市场化和通胀下行实现。

  届时,关于严厉的信贷紧缩(6万亿新增信贷)和连续大幅加息(100个基点)的预期都将成为“浮云”。

  (作者系华泰联合证券研究所高级研究员 中国社科院金融所博士后)

  (陈 勇)

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