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京华山一:调低李宁评级至观望 目标23.4港元

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批发折扣率加大,促成分销渠道重组。

在分销网络重组计划(见2010年10月29日的报告)之后,李宁宣布从2011年起将分销商基本折扣率增加2%,同时额外给予多1%折扣与销售表现好的经销商。我们认为批发折扣率加大后,公司的毛利率将相应拖低。透过加大折扣率,管理层意在鼓励大型分销商接手由小型次级分销商经营门店中的约30%。我们认为此举在短期内可能导致订单额大幅波动,但长期而言有助公司提高旗下分销渠道的整体经营效率。此外,经销商需要建立更多折扣店,以清理现有分销渠道内积存的旧存货。与中国动向相若,我们认为李宁在11年度剩下几季订货会上难以录得理想的订单额增长。鉴于批发折扣率加大及订单额增长放缓,我们决定将盈利预测调低9.7%及12.7%。现金流折现法得出的新目标价为23.40港元,较最新收市价有7.1%的上升空间。评级调降至观望,目标价从26.10港元调低至23.40港元。

批发折扣率调高3%,至零售价的47%。李宁目前提供的批发折扣率为50%,高于安踏的42%、特步的40%及中国动向的47%。作为渠道重组战略的一部份,管理层计划从2011年起将分销商折扣率加大3%,以提升分销渠道的经营效率及盈利能力。我们认为折扣率加大或导致毛利率降低。

由大型分销商收购业绩欠佳门店的方式重组分销渠道。李宁拥有逾2,000家次级分销商,其中逾1,750家仅经营一间门店。这么小的经营规模对成本攀升更敏感。因此,重组分销渠道有助公司在长期内提高分销渠道的经营效率,但短期内可能导致订单额增长大幅波动。管理层预期最早在2011年8月看到渠道重组的效果。

11及12年度盈利调低9.7%及12.7%。基于11年度余下几季订货会上的订单额增长缓慢,加上批发折扣率扩大,我们决定调低收入及毛利率预测,并将11及12年度盈利预测调低9.7%及12.7%。

目标价23.40港元,调低至观望。按现金流折现估值得出的新目标价为23.40港元,较最新收市价有7.1%的上升空间。尽管李宁在中国运动服行业名气很响,但考虑到分销渠道重组所涉及的不确定性及批发折扣率加大的影响,我们决定将评级从买入调降至观望。

[责任编辑:kewinfan]
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