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股市风暴:“327事件”始末

2010年11月04日11:53南风窗我要评论(0)
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文_缥缈

1995年2月23日,当天上海国债期货市场发生了惊心动魄的历史事件。此事对于我国的资本市场,震动之大,堪比美国的“次贷危机”,这就是“327国债期货事件”。

困兽犹斗

1995年2月23日,是国际期货市场的一个重要交易日。当时,亚洲货币日元大幅震荡,国内通货膨胀形势也很严峻,债券市场一度流传关于财政部对前几年已发国债加息的消息。

当日上午,财政部提高“327国债”利率的传言终于得到证实,财政部发布公告称,“327国债”将按148.50元兑付。当天开盘,国债期货市场多头借此“利好”,率先动用80万口(期货交易单位)将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元;接着又以120万口推高到149.10元,100万口再上攻到150元。1分钟内,涨了2元;10分钟时,涨3.77元,下午更冲到151.98元。

当时上海交易所共有33家会员,其中北京和其他地方的机构有9家,其他都是上海本地机构,最大的3家分别是万国证券、申银证券和海通证券;其中万国证券公司一家的股票交易总额,占股票交易总额的一半左右。沪市有100多只股票,当天沪市只有13.5亿元的成交量。与股市相比,债市尽管低迷,但每天的成交量仍在800亿元左右。

以当时“327国债”万国证券的持仓算,“327国债”每涨1元,万国证券亏损约为12亿元!

收市前的8分钟,万国证券忍无可忍,开始反击。先以50万口把价位从151.30元压到150元,然后再把价位压低148元;最后一笔730万口,将“327国债期货”,一直压低到147.40元,直至收市。特别值得一提的,是最后这笔730万口的卖单,接近中国1994年国民生产总值(GDP)的30%。

当天,其实无论多头的成交,还是空头的成交,下单的量,均超过“327国债期货”的发行规模(按理,国债期货交易的单笔成交是有限量的,开市初期,一级会员,限2000口;后逐步加至5000口,1万口,2万口,平时,万口以上的单子也很少见)。当时混乱程度可见一斑。

国债往事

国债期货是怎么开始的?上世纪90年代初期,我国国债的发行利率,普遍为15%左右,但是发行并不顺利。100元面值的国债,发行两年之后,按理即使存银行也应该值126元,可当时市场的交易价格却只有70元。

1992年12月,上海交易所经国务院批准,开通国债期货和国债回购两个交易平台,放开资金入市,由此理顺了国债品种的二级市场,这促进了国债价格理性回升。

当时国债期货的保证金定在2.5%(根据投资实力确定,盘中会有些出入,实际上更低的保证金比率也出现过),实行“会员制”。

1994年,以1992年发行的5年期国债为准,价格几乎翻了一倍,从78元涨到150多元,到1994年秋天的时候,国债已成为相当热销的投资品种。

后来出事的所谓“327品种”,就是特指1992年发行的3年期国债的期货合约的交易代号;是交易所成立后,第一批国债交易品种。

由于是3年期,所以,应在1995年2月底到期,因为价格低,令实时利率明显高于基础利率。

并非“对赌”

现在很多人以为,“327事件”,是中经开与万国的对赌,中经开开的是多仓,万国证券开的是空仓,其实这个理解有误。

当时双方虽有各自的交易立场,但是区别不大。这要从1994年的通胀说起,1994年的GDP(国内生产总值)增长约为36%;CPI(消费价格指数)约为22%;当年银行的“定期利率+保值补贴”约为14%。

这种情况下,加之股市交易低迷,“327国债”的面值100元,现货的价格波动区间,非常惊人;对此,损失最大的人,当然是持有国债的一般投资者。

在上交所的会员里,9家外地机构,实力最强的是代表工、农、建席位入市的华夏、南方、国泰;但这3家,由于持有大量的现货,所以,很少染指国债期货。

剩下的6家,规模很小,以财政部为背景的中经开是6家里最大的一家;一般人也不太在意中经开的动向,但万国与中经开不是对手关系,因为他们都是“做市商”。

为了稳定债券现货,中经开自觉地开通国债现货,并且主动进行“平准式”的交易,低买高卖,维持价格的稳定。

由于财政部头寸大,有一段时间,在个别品种上,中经开的交易量,一度接近万国证券。中经开的操作逻辑是,在低价位“核销”一部分现货,财政部会给他一定差值补贴。

与中经开不同,万国证券是基于中小散户的立场入市交易的;双方“角力”的地方,不是做多头还是做空头,而是对于国债现货的利率究竟定位于多少才是合理的利率?

在这一点上,双方的认识,其实是一致的,彼此均是“做市商”,否则,“327国债期货”这个品种也不会从初期上市时的70元左右,一路猛涨到“327事件”爆发时的150元。

从根本上说,万国与中经开,本来就不是对手的关系;也不存在“多空对赌”的必然,因为,如果万国抬高了债券的实际利率(沽空价格),对谁更有利呢?当然是中经开当时的重要股东之一 ——国家财政部;同样,如果中经开压低了债券的实际利率(拉高价格),对谁更有利呢?当然是持有现货的老百姓。

问题是出在利率的突然调整上。1995年央行的货币政策,是收紧资金,回笼货币;市场内的存量资金,极度紧张。

万国与中经开,如果选择拉高现货,就可以通过回购,兑现更多的差价。但是央行希望国债的交易价格与回购价格差价再少一些;财政部则与央行的立场相反,因为差价大一些,有利于通过新券的不断发行,逐步扩张融资规模,发新券还旧券。

1994年,财政部对于下一年的国债发行量,要求不能低于上年;由于物价不稳,债券发行非常困难。

“利率杀伤”

事件的起因,是由于“327国债”的保值贴补率(其实就是直接加息)。事实上,调整债券的利率,对于可交易品种的杀伤力极其巨大。

当年政策有没有问题?有多大的问题?看看今年以来的市场走势,就可以略知一二。

2010年1月7日,新年第一周,央行在公开市场发行了600亿元3个月期央票,同时进行了300亿元的91天正回购操作,利率分别为1.3284%和1.36%,分别较前期上涨了4个基点和3个基点。区区三四个基点,引发市场各方的多少关注,多少猜测?再看看期货市场,1月7日那天,一共有多少个交易品种,曾被打到“跌停”的价位?当日,股市也曾较大跌幅,上证指数跌70点,跌幅达到1.9%,破位形态明显——这可是最近发生的事。

要知道,这次央票利率仅增加了三四个基点;市场都有如此波动,当年“327事件”,财政部相当于加了整整500个基点,这就等于把大家都逼上了绝路,“327事件”的后果会是什么?无论多头,还是空头,你能逃得过去吗?

如果不是当年管金生审事详明,处事果断,“327事件”的杀伤力,只会更大,不会更小。

草地成了“斗兽场”

按理说,“327国债”是杠杆交易的标的,虽然是浮息债,但也不同于其他债种,因为这是期货交易品种,利率完全市场化的,在结算之前,如果加息,就等于改变了最早的交易基准。

任何人,作为管理层,你必须尊重交易规则,慎重行事,多听一听市场的意见,更不能硬性地干涉、扭曲二级市场的交易价格,否则,对于场内交易的双方,无论多头,还是空头,均有风险(严重影响交易双方的损益)。原本悠闲的各路资本玩家,突然发现,原先一片祥和的草地,骤然成了斗兽场。

正是由于这次“突然加息”,原先很正常的国债期货,突然成了国债“欺货”,市场一片哗然!

“327事件”之中的多空对决,万国直接的对手盘,不仅有中经开;也有政策面,特别是当交易品受到利率政策严重干扰的时候,对于资本市场的交易品种,比如国债期货交易的后果,到底有多严重,现在大家不难想象;如果券商的利益受到损害,特别是当此产品的收益,遭遇“超预期”的“调整”之后,那么,什么是相对合理的“操作策略”,什么是相对正确的“操作选择”,都值得市场深思。

“327事件”的关键在于政府贴息,此前,世界银行也有专家反对搞保值贴补,这种做法,现在称为“指数化”,就是利率和一种定量指标挂钩。

当时,在决策层面,也是两种相反的意见,因而迟迟难做决定。这边越是迟疑不决,市场的风险就越大,炒作就越激烈。当补贴的决定宣布时,“327”已经进入“死角”,风险陡然爆发。当时不但万国很苦,场内的所有机构,做得都很苦,中经开同样做得很“苦”。

市场经典:“空杀多”

后来,不少业内高手以及专家,曾经多次复盘过“327事件”的交易过程,大家其实也相信,在当时那种状态之下,管的决策,其中确有教训,但也情有可原。

对于商品期货来说,大行情,从来都是多头行情。为什么?就是因为,相对于现金来说,任何商品现货,再大,也是小品种,而现金是无穷无尽的;多头想杀空头,永远游刃有余。

但在金融期货而言,“多头必胜”这个结论,却是不充分的;因为金融期货的杠杆率太高,“裸空(无仓抛空)”的成交率非常高。特别是由于“末日结算(最后一个交易日,限制其他交易者进场)”、“生死交割”的存在,多头不能保证,当场吃掉空头。

1998年震惊世界金融证券界的“港汇大战”,港府也是多杀空,但也不敢赌“末日结算”,事实是放了空头一马;将“T+0”结算,改为了“T+2”结算;给了空头返券、交割后离场的机会。很多人不满意,认为应当“赶尽杀绝”;这是完全不懂期货的“菜鸟儿”的主张。

“327事件”之所以经典,就在于它是“空杀多”;而且在规则允许的范围之内的、超大规模的“空杀多”,遍观资本市场历史,这种案例,非常罕见;值得今天的我们,认真进行总结。

管金生个人错误?

管金生撤职后,曾有一段时间,对于“327事件”的真相,到底如何,市场评论颇多。但是其中有何内情,却很少有人认真地研究;“327事件”,从此竟然成了一个“市场之谜”,知道的人不说,说的人不知道;而这是有问题的。

我们知道,最后万国的那笔被取消的730万口卖单,面值极其巨大;这说明,当天的交易是不可交割的。对于商品市场的期货交易,理论上不太可能发生不可交割的情况。比如说原油持仓再大,也能在市场上买到足够的现货交割。

但恰恰“327国债”这个品种双方持仓远远大于实际可交割的仓位。这不能不说是市场的问题,交易所无论如何应该在某个时点限仓,绝不能发生理论上不可交割的情况。可以想象以当时的认识和市场监管水平,对于“裸空”的风险,缺乏足够的警惕。

但是,光责备市场机构,是不公平的,真正的问题,还是出在“场外”;期货市场上交易的价格反映了各方对价格的预期,如果场外人士,比如财政部在调整保值贴补率的时候,不考虑市场价格;超预期增加“保值贴补率”,交易哪里还能正常进行?还不如直接关闭市场呢!

今天的我们,应当相信当时管金生也想利用规则挽救市场;理性符合逻辑:“当闪电劈下的时候,你必须在场。”——并非“十足的赌徒”。

有一点,当时不管是证监会,还是上交所,对管金生都是非常客气的,并没有在公开报刊上,公布管金生和万国的名字;很有把管金生保下来的意思,毕竟人才难得;苦心经营万国,白手起家,建立了当时我国最大的券商。

管金生这个人,当年曾经的中国金融市场之王。无奈的是,他只看到了开头,却没看到结尾。不久后,上海国债期货市场被关闭;万国交给申银接管;对于万国,可以说是“一失足成千古恨”;对于资本市场,“再回头已是百年身”。

没有真相的悲剧

对于“327事件”,原上交所总经理尉文渊曾经有过一些评论:“我做梦都没想到会贴息,回头想想,这算什么事呀!美联储调利息时,都是0.25个百分点地调,咱们这一下子就是5个百分点!我记得高岭讲过,当时我买的是泥饭碗,你却让我还一个金饭碗,我怎么还得起呀!”

据说,当时高层考虑的,大多限于国库券的发行和兑付,根本就没顾及,这个国债的下面,还有个国债期货市场。国债利率“浮动”,期货市场“暴动”。尉文渊后来总结说:“从当年的管理者角度看,万国和中经开的行为都是错误的,只不过中经开当时逃过了惩罚,而让万国单独受罚,这是不公平的。”

在当年模糊的风险意识以及低下的市场监管水平下,“327事件”引发的市场和机构的震荡只能说是历史的必然。管金生和阚治东曾经是当年的上交所总经理尉文渊的左膀右臂,尉文渊这样评论这段历史:“由于管金生的行为让一批人的命运随之改变。但对他个人而言,又是一个悲剧,其实‘327事件’是个非常复杂的事情,现在却变成了单单由于管金生的赌博失误而让市场崩溃的问题。”

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[责任编辑:parryzhang ]
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