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许小年:市场需要不同声音

2010年10月20日16:09腾讯财经我要评论(0)
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注:本文原载于2007年12月19日的《新财富》杂志

虽然研究对市场的影响力比5年前明显加强了,但在许小年看来,国内证券研究仍存在明显的缺陷:“目前我们的市场上只有一个观点,要看多全看多,你找不到一家看空的券商。竞争失去了意义,研究水平也不可能提高。”

在2003年的第一届“《新财富》最佳分析师”排名中,许小年领导的中国国际金融有限公司研究部被评为年度“最具影响力研究机构”,许小年本人则位列“宏观经济研究”第一名。目前,许小年担任中欧国际工商学院全职教授和嘉实基金兼职顾问,虽然已经离开了卖方研究,却从未中断对宏观经济和中国资本市场的观察和思考。

研究对市场的影响力在增强

“我能感觉到,研究对市场的影响力比5年前明显加强了。”许小年回忆说,他是1998年底到中金研究部的,当时只有他一个人,上任之后立即招兵买马,组建研究队伍,1999年初,中金研究部开始推出研究报告。

但是,当时市场上流行的是技术分析,当许小年和他的团队带着报告去见国内机构客户的时候,大多数人都表示怀疑和拒绝。

令许小年欣慰的是,到《新财富》2003年进行第一届最佳分析师评选的时候,卖方研究在市场上终于有了一定的影响。“从那时以来,我看到研究的影响在不断加强。”他赞许说,“《新财富》的评价角度挺好的,因为这是市场检验、市场评价。”

在中欧,许小年目前主要从事理论性研究。在他看来,理论性研究和商业性的卖方研究在方法论上并没有太大区别,都强调理论和实证的支持,也都要求保持独立或中立的立场。“在研究上,乃至在中国资本市场的发展上,我都不认为有什么‘中国特色’。”许小年说,市场的规律、供给和需求的规律、估值和定价的规律,全世界都一样,因此,研究方法也是全世界都一样。

最大差距在独立性

许小年曾任职于美林、高盛高华等外资投行,对卖方研究有很深的理解。他从亲身经历中发现,外资投行在法律、合规操作方面对研究的独立性控制非常严,比如设立了多道“中国墙”(Chinese Wall),办公室必须分开,钥匙不能互用,研究人员和投行人员的交流必须在合规部(Compliance)的监督下进行等等。

虽然中国俗话说“没有不透风的墙”,“中国墙”再高再严也难免透风,但它至少从制度建设和管理层重视程度方面,降低了墙两边的信息沟通。给许小年留下深刻印象的一件事是,有一次他想请投行部的一个朋友吃饭,合规部的人立刻提出也必须请他去,理由是“你们跨墙了”。另一个例子是,如果夫妻双方分别任职于同一投行下的投行和研究部门,则其中一方往往需要离职。许小年说,国内券商的“合规”概念还没建立起来,因此,研究的独立性与国际标准差距很大。

正是因为对独立性有了较深的理解,许小年表示,自己在中金公司时,研究也非常独立。2001年,他关于中国A股泡沫的“千点论”发表以后,曾有些投行部的同事暗示他:“你这样讲对我们的客户会产生不利影响。”他的回答是:“研究必须是独立的。”许小年坦言,保持研究部的独立性,短期内不可避免地会损害到其他部门的利益,但长期来看,有利于在市场上建立公司的信誉, 促进公司业务发展。

研究的独立还意味着独立于投资者,甚至独立于市场。许小年强调,分析师的结论不应受客户观点和持仓的影响,也不应为大盘涨跌所左右,因为公司的价值由公司的盈利能力和投资者资金的机会成本决定,与指数的点位没有任何关系。“‘是否值得买’和‘什么时候买’是两个完全不同的问题,指数只对后一个问题有一定的参考价值,而研究员的工作主要是回答前一个问题。”

市场需要两种声音

在国外成熟市场上,凡有一方研究机构看多的时候,总有另一方看空,通过多空两派激烈的争论,投资者和客户能够掌握更多的关于上市公司和市场的情况。

对于国内证券研究的现状,许小年认为最大的缺陷是只能听到一种观点。“在现在的市场上,要看多全看多,你找不到一家看空的券商。”许小年说,这种状况不仅对投资者不利,也无助于推动证券研究业的发展。

根据许小年的观察,目前的国内资本市场,不仅券商研究的观点严重趋同,而且基金投资风格也严重趋同,两种趋同互相影响,导致市场系统风险不断上升。“大家都看多的时候,肯定一个劲往上涨,导致泡沫;跌下来时,风险因素暴露了,大家又一致看空,导致进一步下跌,市场震荡非常厉害。”在他看来,要改变这种情况,首先必须改变国内资本市场由散户主导的现状,而且基金净值排名不应过于频繁。“现在每星期甚至每天都公布排名,而价值体现为价格的过程却不可能在几天或几个星期内完成,散户一看你排名下来了,马上就卖,基金根本没办法做价值投资。”他说,由于散户主导市场,导致了基金的短期行为,而卖方出于获得佣金的考虑,其行为必然受到基金短期行为的影响。

从多年的研究经验出发,许小年对国内分析师提出了几点建议。首先,坚持逻辑的严密性。研究人员必须掌握一套完整严密的逻辑分析方法,这样调研时才能重点突出,知道哪些东西将影响盈利目标的实现。当然,国外的分析方法也并不能完全照搬,需要经过修改适应中国的国情,比如在用净现金流折现法(DCF)进行折现估值时,如果完全照搬国外模型,可能会发现所有股票都没有投资价值,原因是模型中的参数国内和国外并不一致,国内市场隐含的风险溢价较低。其次,坚持数据的充分性。国内上市公司财务报表准确度较差,这就要求研究人员反复调研进行核实。最后,坚持研究的独立性。卖方研究人员最可贵的是其独立性,独立于市场和所在机构,真正从自己的研究出发得出观点,而不是随大流,人云亦云。

牛市更需要坚守原则

在本轮牛市中,过高的估值水平使分析师在荐股时异常困难。对此,许小年认为,卖方分析师应当把重点放在基本面分析上,把推荐的理由讲清楚,至于估值,在提出自己看法的同时,也应该从长期投资的角度提醒投资者注意—市场的整体风险已经非常高,目前的估值水平不可能持续。这样,买方会自己作出选择,即使卖方所推荐的股票没涨也没关系。“研究报告最好能够得到市场验证,但是想要每篇报告都得到市场支持也是不可能的。只要做到逻辑完整、数据翔实,不管预言对错,这个报告对买方来说都有价值。但是,到现在为止,我很少看到这样的风险提示。”

为了计算公司的价值,许小年认为绝对估值是必不可少的,目前市场流行的市盈率等相对估值法只能作为参考,而不能作为投资决策的依据。“市盈率估值的逻辑是:我买A公司,因为它便宜;而绝对估值的逻辑是:我买A公司,因为它是一家好公司。研究员要问问自己,你在帮助投资者捡便宜货还是选好公司?”

随着A股市场的高涨,技术分析又有重新流行的趋势,甚至连一些知名的券商研究机构也开始为基金提供技术分析。许小年坚信技术分析是没有价值的,他甚至曾为此专门给一些研究机构发过电子邮件:“电视台的股评家可以让人免费地收看技术分析,这正说明他的东西没有价值。如果你们也做技术分析,岂不是跟电视台一样了吗?你们给客户创造了什么价值呢?客户为什么要付给你们交易佣金呢?”

卖方分析可以做一辈子

“现在国内研究水平和国际机构的差距还很大,”许小年坦言,要促进国内证券研究行业的发展,缩小与外资的差距,只有加快开放。“外资不进来的话,我们都懒了。”他分析说,中国银行业之所以近几年进步很快、变化很大,很大一个推动力就是加入WTO以后中国银行业必须开放,迫使中国的银行去充实资本金、上市、改进风险控制。如果外资不进来,中国的银行业可能永远背着30-40%的坏账,不想去解决。同样,只有开放才能培养出有全球竞争力的本土券商。许小年说,本土券商研究人员比外资更了解本土企业,了解本土的运作方式和经营模式,根本无需担心与外资进行竞争。

世界银行咨询师、美林证券高级经济学家、中金公司董事总经理和研究部负责人、中欧商学院经济学和金融学教授......十几年来身份不断更换的许小年,把自己的职业规划比喻成金融学理论中的“随机行走”。但是,他认为,好的分析师可以在卖方一直做下去,“从国际经验看,卖方分析可以做一辈子,报酬也不会差。”(孔鹏)

[责任编辑:parryzhang ]
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