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许小年:终场拉开序幕 调整中的A股市场

2010年10月20日15:29腾讯财经
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许小年 2001.09

毫无疑问,A股市场存在着泡沫:A股市场的市盈率几乎是全世界最高的,但却没有增长潜力最高的上市公司。恰恰相反,上证A股市盈率从1995年开始上升,每股盈利却在下降,其现金分红比率(现金分红与股价比值)也从1995年的2.7%下降到2000年的0.83%。相比之下,台湾股票市场的现金分红比率平均为3%。

较为严格的统计分析显示,A股价格的变动只有65%能用基本面解释,而这个比率在纽约交易所高达85%。换句话说,A股股票价格的噪音成分比美国高得多,特别是小盘股,其基本面的信息含量只有47%。上述结论和我们的日常观察相吻合:中国证券市场普遍存在价格操纵和虚假信息驱动投资等现象。如果考虑到财务报表有意或无意的会计错误,A股市场的泡沫可能比上述数字显示的还要大。至于虚假财务报表,媒体广泛报道的银广夏事件仅仅是冰山一角。

就像癌细胞一样,股市吸收了大量稀缺资金,使实体经济的资金需求难以得到满足。银行对非银行金融机构贷款增长速度已大大超过对实业部门的贷款增长。不断上升的股价和借贷者提供的回扣诱使商业银行将资金贷给证券公司和私募基金。更为严重的是,上市公司有相当部分融资并未按照招股说明书进行实业投资,而将资金再投回股市。根据我们的分析,在过去几年中股市融资大约只有10%左右用于固定资产投资。A股市场自我循环的特征越发明显,吸引到股市的资金不断增加,但回归实体经济的资金日益减少,这显然是金融退化的另一种形式。

因此,目前A股市场的调整是不可避免的,并且是健康的。表面上看,10%的国有股减持和银行查处违规资金遏制了A股指数的攀升势头,但深层次的原因是投资者对股价高估的担忧。减持10%的国有股不应对股指产生很大的下调压力。根据政府的计划,今年国有股减持最多不会超过200亿元,只有流通市值的1%左右。不仅如此,社保基金也会在200亿元中拿出相当部分回投股市。大盘股上市也不是指数调整的主要原因,我们通过研究发现,大盘股包括宝钢和民生银行的上市对指数并没有显著影响。

没有什么“救市主”,不管股指降到什么位置,相信这次政府也不会采取激烈的措施入市干预。目前股市正处于从赌场式的机制向以基本面为主的融资渠道转移的关键时刻。长期以来,投资者和证券公司认为中国股市存在以下规则:第一,在A股市场获利的关键是获得内部信息和操纵股价的能力。第二,政府总想将股价控制在“适当”的范围之内,并且拥有实现这一目标的所有手段,特别是当股价降到可能会影响社会稳定时,政府一定会入市干预。

但这次不同了。政府没有托市的意愿,政府部门内似乎已形成共识,认为目前A股被严重高估,很难维持下去。过去干预市场的痛苦经验也说明了为什么政府在股指跌了近20%后仍未采取行动,中国证监会去年做出了最明确的不干预声明:不会以股指作为监管目标。

事实上,对政府而言,为维护社会安定去干预股市理由并不充分。很多在股市有投资的人说,股价下跌可能引起社会动荡。我们认为虽然在市场调整的过程中,一些投资者会有损失,但如果政府进行干预,成本将会更大。一旦政府入市拉高指数,更多的投资者会进入股市,因为他们将政府的干预政策视为对冲投资风险的隐性保险。 政府可能很快就会陷入一个恶性循环:股价越高,更多的投资者被套牢,政府托市的责任就越大。

政府也不能以保护中小股东的利益为名干预市场。我们不能将保护投资者利益和保证投资回报混为一谈。国内投资者必须理解,监管者的任务是维持一个公平和有序的市场,而不是保证股价。对投资者最好的保护是充分的信息披露,严格的监管和有效的执法。

即使政府想入市干预,恐怕也力不从心。从理论上讲,政府可以采取以下措施:一是向市场注入更多的资金,二是在媒体上发表官方讲话以提升人气,三是控制新股发行速度。 然而,任何一项上述政策在执行中都会受到一系列的制约。

从资金面看,除去银行贷款和保险公司及社保基金,政府没有其它的资源可用。目前商业银行坏账率高居不下,让它们更深地卷入股市似乎并不明智。由于利率倒挂和过去房地产投资失败的影响,主要的保险公司也有同样的呆坏账问题。中国的社会保障体系目前的状况未必好过银行,去年基本社会保障赤字达到360亿元,而要充实所有的个人养老账户则需要相当于一年GDP的资金。

在媒体发表官方讲话似乎也难以奏效。1999年5·19社论之后,A股指数出现强劲反弹。但社论遭到广泛的批评,投资者认为政府是最大的市场操纵者。表面上,社论刺激了市场人气,但实际上A股牛市背后真正的原因是政府连续7次降息。

政府或监管机构限制股票供给也很困难。在旧规则下,政府能够通过配额限制新股发行速度,但配额制度在2000年被取消了,现在只要公司符合上市要求,理论上就能在任何时候上市。

更为重要的是,一旦干预市场,政府将失去信誉。由于这次市场调整的根本原因在于股价过高,缺乏基本面支持,泡沫起源于过度的资金投入、上市公司质量下降以及市场不规范操作。任何想使泡沫免于破裂的干预措施都可能被认为是政府对现状的承认。更糟糕的是,一旦人们意识到政府会在压力下屈服,不管是合理还是不合理的,他们今后就不会认真看待政府的政策。例如,如果这次取消国有股减持,政府可能不得不放弃它的公司化计划和社会保障制度的改革。

事实上,政府干预不仅没有必要而且没有作用。以台湾为例,当台湾股指1990年开始急剧下滑时,台湾当局通过“救市基金”大量购买股票,然而官方干预并没有阻止股指的狂泻。 目前台湾的“救市基金”所占市场份额已不足10%,很难对减少股价波动起到明显作用。

现金分红是试金石

由于A股市场正在发生的是结构性变化,很难估计指数在什么位置上才会稳定下来。投资者正在重新调整他们的预期,向理性回归将是一个长期缓慢的过程。

目前我们能够说的只是在股指反弹之前还会继续下挫。台湾股市的经验可以帮助我们想像一下股价的支撑点在何处。如同国内市场,台湾市场上绝大部分也是散户投资者,并且投资者的收益和风险偏好也和大陆相类似。台北股票指数1990年达到12000点后迅速降到3000点。从那之后,股指再未回到这个历史高位。1999年末,股指又冲到10000点但持续的时间不长。虽然我们能够用基本面在一定程度上来解释股指的波动,但1990 年和 2000年的市场调整显然是由泡沫破裂所致。台湾股市可持续市盈率似乎在25~30倍左右。

在投资者回归基本面之前,我们无法估计市场调整的底部在哪。猜测股指会跌到什么程度没有什么意义,更重要的是看投资者何时开始注重以及如何分析上市公司的盈利能力。在这次市场调整中,业绩优良的大盘蓝筹股表现弱于大市,而亏损的ST股票反而比指数平均高3.2%。这说明了打破旧的规则是一回事,建立新规则却是另一回事。

在从投机向价值投资的转变过程中,现金分红可能会扮演重要的角色。如果现金分红比储蓄存款利率高,散户投资者会很乐意将资金留在股市中。现金分红也能指导投资者在复杂的技术曲线、美丽的故事和惊人的业绩成长背后寻找真实的价值所在。会计师事务所和上市公司可以制造虚假报表,但没有办法在现金分红上欺骗投资者。

承诺现金分红对上市公司而言,将起到财务纪律的约束作用。以经济学的行话来讲,可以减少“预算软约束”的问题,在一定程度上改善上市公司的治理结构。适当的现金分红还能纠正长期以来中国资本市场上的错误观念:股本融资成本低于债务融资成本。实际上,许多国有上市公司认为,股本资金成本为零,与债务融资不同,上市公司没有向股东还本付息的压力,最多向投资者支付股票红利,而股票红利对公司来说是没有成本的。

[责任编辑:parryzhang ]
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