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北京大学光华管理学院副院长徐信忠演讲实录

2010年09月01日19:29腾讯财经我要评论(0)
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腾讯财经消息 由中国证券业协会主办、北京证券业协会协办以“论势、论智、论道”为主题的“2010年中国证券业协会投资者教育与服务巡讲活动启动仪式暨北京专场”于8月31日下午在长春华天大酒店召开。

北京大学光华管理学院副院长、经营学教授徐信忠先生到会并做演讲。

以下是徐信忠先生演讲实录:

徐信忠:尊敬的各位朋友,首先感谢中国证券协会的热情邀请,能有这个机会和大家交流。我讲的部分可能非常简单,把最多的时间留给大家互动,我走下来和大家交流。

一个学者更多讲的是一般规律,作为业者,你们更多讲的是??,只有这样才能打败市场。所以我们的出发点本身就是矛盾的。

今天讲的是最基本的行为金融,就是过去金融学科的发展。我希望我讲的不超过半个小时左右。

我们更多的讲的是信息效率,也就是现在的市场价格优没有反映相关的资本面的信息。如果反映了,也就意味着未来价格的变化取决于未来新的信息。刚才我们的高善文教授讲到1964-1981年,没有增长,1981年-1998年增长了10倍。1964年和95年的股市是一样的,30年股市没有增长,他讲了11个增长主要发生在95年到98年三年中。

一旦有新的信息,价格会迅速反映新的信息。对于一个投资策略来讲,我们会讲到,你的投资不管是主动还是被动,都只是零的概念。

这里很多人是不服气的,这很正常,任何一个时代,只要人想能不能打败市场。这也正是有效市场的发源。尤其60年代,世界上一批著名的数学家、统计学家、经济学家都在研究有没有策略确保投资者的收益高于市场的收益。结果这些世界上最聪明的脑袋都失败了。这才承认一个东西,市场是有效的,我们没有人能够找出一个策略长期地打败市场。同样在这个时候,人们做一个简单的东西,公共基金的表现。因为交易税的原因,在任何一个时间段,无论五年、十年、二十年,50的公共基金,是低于市场的。不管你怎样专业,最后你的表现无非是市场而已。往往我们把市场有效率归结为砝码,一个芝加哥的教授,这个是细节我就不讲了。

市场为什么有效?很简单。哈佛大学在两千名毕业生中,所有学科中,有一半学生学了金融业,哥伦比亚、普林斯顿大概都是这个比例。今天在中国省一级战略中,70%、80%进了两个学院,清华学院、一个是光华管理学院。管理学院设了很多管理学院,最后发现80%的学生选择了金融。

所以,今天的世界上,最聪明的人在金融业。如果系统一点讲,为什么会有效?你认为股票低的时候去买,你认为高的时候去卖。因为你的交易行为,使得股票价格反映了基准率。你说我们受过大学教育,但是市场上,有营业所、营业厅,有很多没有学过的,甚至是下岗工人,你说他们影响不影响价格。我们给他们起了个名字,叫做“噪声交易者”。如果我今天发一个短信,说某某股票要涨价了,可能有一大批人跟着我走。但是在座的朋友,你们是专业的,你们看高了,卖空,低了,买进。这是最早的有效方法。

主要的经验来自于哪?其实所有的经验主要来自于事件经验。公司发布业绩公告了,谁辞职了,公司的股价会不会动?去年2月份,柳传志回到了联想董事局,我们不管对中国长期是好事还是坏事,但是柳传志回到联想的消息不到10分钟,联想股票上扬12%。一个国家的总理宣布辞职,股市会怎么走?2008年8月8号,巴基斯坦总统没有来,因为那一天他宣布辞职,一刹那,巴西股市下跌了5个点。

好消息,是股价在0点上往上跳,坏消息,往下掉。在这个过程中,有没有一些意向?很多学者在研究这么简单的现象。

可以看到,国外的很多成绩,最好的是强势股,最差的是弱势股,美国强势股占23。我们国内叫价格投资,在过去三年中表现最差的股票,排完以后,过去三到五年最差的股票会成为最好的股票。

很多人可能看过《追求卓越》这本书,描述了美国上市最好的公司,有人研究,这本书中后来成为最差的公司。也就是说,学者之前研究出来的最好的公司,在股票上成为最差的公司。这就是简单的图,上面的线描述的是表现最差的公司在以后的表现,下面的线描述的是表现最好的公司在以后三、五年的表现。

这个时候,我们可以看到,一种是反映不足紧接着过度反应,以及价格反转。

其中一个现象,我们学者很吃惊,就是说“盈余公告”或者“地震公告”,对公告业绩最差的公司,在60天后会继续下跌,不是在及秒钟或者几分钟反映完毕。同样,我们可以看首次分红的公司和取消分红的公司,会不会在以后几年中表现不一样?最后发现,首次分红的公司在以后三年依然显著,取消分红的公司表现会依然很差。这会引发什么样的行为?其中一个最重要的发现,所谓“处置效应”,当我们发现所有股票亏损的时候,我们会持有,不济事把它卖掉,当我们发现持有的股票盈利了,我们会很快向外出售,我们称之为“处置效应”。同样,也有一个“极端效应”。

蓝线表示的是收益率,我们把所有的投资者分为五组,蓝线表示的是所有投资者的收益率。绿的图表示的是所有的投资者的交易量。很快会发现,交易量越高的投资者收益会越低。这在中国,包括上交也做过大量的研究。

为什么会出现刚才讲的很多意向?主要有两个原因。

第一个,有限套利。中国的泡沫可能两年之内破灭,但是谁能告诉我,两年在哪个点上?谁能告诉我这个泡沫不会持续五年,所以即使你认为今天市场没有泡沫,你应该做空,你卖出。但是,谁能够确保这两年之内都破灭,也可能五年,可能十年,但是你的投资周期有没有这么长。

第二个,心理偏差和问题。

套利存在的风险:

基本面风险。买进的东西、卖出的东西。我们可以说买进福特的,卖出通用的,但是谁能保证福特和通用的价格是完全正相关的。没有人能够保证。

噪音交易者风险。作为一个理性的人,今年市场有泡沫,我能做什么?很多人说我去套利,我去者空投市场。但是,第一,这个无声的噪声交易者能把泡沫推到多高,谁也不知道。你别忘了,能够套利的是机构投资者,拿的是别人的钱,而对任何一个投资者,你的表现的评估,是相对表现,我们从来不看,你只要能够打败市场,或者打败其他的记过投资者,你就赢了。所以,卖空,到年底我的表现远远会超过其他做多的投资者。这个时候,明年不会有投资者愿意把钱放在我这儿。最典型的是98年。理论上,两个公司前两年给投资者100%的回报,但是当投资者一看汇报是负的,会抽回资金。这两个公司一下子就会倒闭。

正如索罗斯所说的,2008年底他说,我只要看到泡沫,我一定把这个泡沫吹大,只有把这个泡沫吹大,我会赚大钱。我不会套利。

实际上市场上卖空是非常难的,虽然我们是融券,也不是那么容易,有很多限制。

谁告诉你的判断是对的?没有人能够判断。我举个例子,2009年3月份,我相信全中国、全世界没有一个人看出2009年中国的房价会翻一倍?我自己也没有想到房价下跌。所以,这个最基本的模型不是那么简单的。

套利不是简单的。

2001年,有个公司叫3com’s,母公司叫palm,只上市5%,但是很奇怪,我们看这张图,浅绿色的是市场上palm的价值,小圆是3com的价值。这个公司有没有套利?有。这个公司的股票曾经卖空的比例是300%,被卖空了3次。即便怎样,palm的股票价值要比3com的股票价值高3倍。确实有一批聪明的、理性的专业投资者在卖空,但是花了无数资金再把它压下。

我们可以看到,哪些方面是有偏差的?大家可能很熟悉。

问在座的朋友们,你们的开车技巧是高于平均还是低于平均?大概80%的朋友说超过平均。如果我们今天问你,到今年10月31号,上证综指在几点上?到时候我去看,你测的范围对不对,实际比例发现只有60%的预测值在预测范围内。也就是说,你预测的范围太窄了。你们被称之为“过度自信”的一帮人。这时候,我们也看到为什么人会如此自信?因为人们往往将好的结果推动自己,你买的股票涨了,你说我选股能力好;如果你买的股票跌了,你会说真倒霉,运气不好。

所以人们依然会加上这种自信,跌的叫做“代表性法则”。当一个网上的分析师,连续四次把股票的未来说对了,你一定会说这是一个超级的分析师。同样,我们一个人扔硬币,连续四次都是“面”,让你猜第五次是什么?毫无疑问,是一半一半。但是大部分人还是会猜“面”。当谈论一个好公司的时候,你的行为一定是买,所以一定会使价格往上推,后期价格往往会下跌。

保守主义。人们往往坚持有信念。如果今天三位嘉宾讲错了,和你想的不一样,你一定会抱着怀疑的态度,他讲的对吗?如果你认为这是一个坏公司,即使这个公司的业绩改变了,你仍然很难改变。你不相信这个业绩是真的,你要说服自己。

固执己见。

锚定。我们做过一个试验,假如我们去看一个房子,我给你介绍这个房子,也告诉你这个房子卖多少钱。第一次,我出价180万。问你多少钱想成交?你马上说170万。如果我出价150万,问你想出多少钱买这个房子?你会说140万。同样,转一个轮盘,测试者需要回答问题,而答案是从1到100之间的数字,比较难的问题,联合国中有多少非洲国家。他们首先回答,答案是高于还是低于幸运轮刚才产生的数字,然后才说出确切的答案。这一试验表明,答案受到了幸运轮产生的随即数字的深刻影响。例如,如果幸运轮停在10处,测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但是如果幸运轮停在65处,平均值就会变成45。

为什么会形成这些问题?尤其是我们会想到噪声交易所。人是社会的动物,而社会心理学会让我们形成简单的“羊群效应”。出现偏差时,不完全是噪声系统,我们这里有一个概念,叫做“信息的潮流”。如果在座10个人买到一只上涨的股票,马上传到另外10个朋友耳朵里,最后不断传播,公司形成不断上扬的过程,或者自我循环的概念。

这就是羊群效应。看基金经理,很简单,无论一个公司还是一个行业,我们看下个季度增加了多少,相关性有点相似。也就是说基金公司看到别的公司在买这个股票,也会马上买。

投资行为。正是因为人都是自信的,有很多原因,男性相对理性一些,更加自信一些。

模糊厌恶。我们作一个非常简单的研究。

比如在长春设一个公司,你会发现投资者常常会买熟悉的,朋友在这个公司。最要命的是,员工会买自己工作的公司的股票。如果这个公司表现不好的时候,你将来不仅会丢掉工作,你还会丢掉所有工资。我们做了一个简单的研究,四个国家的基金经理说,你们公司的涨还是跌。发现一个很有意思的现象,任何一个国家,当其他三个外国投资者股票会下跌的时候,只有本国的投资者非常乐观,说股票还会涨。原因特别简单,因为你对这个投资熟悉。

到现在,行为金融是一个新兴的学科,国家也满重视,也有很多机构在做这个研究,对金融本身也是非常重视,尤其金融危机之后。

接下来,如果大家有问题,我可以和大家交流,包括不限于我刚才讲的内容。

提问:既然货币投放这么多……

徐信忠:我认为人民币是涨还是跌……我个人的看法,从物质生活角度讲,纽约的生活标准好得多,年收入70万美元,在美国可以住更好的房子,开的车比在北京更好,包括奢侈品的价格。至于人民币升值不升值,理论上讲通货膨胀是存在的……

[责任编辑:maelzhang]
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