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安信证券高善文:通胀有无之间结构牛市隐现

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就7月的经济数据来看,中国经济继续走在增速回落的通道中。进口、工业生产和固定资产投资比增速已连续第四个月下滑。虽然在财政刺激和补库存的作用逐步消失之后,绝大部分国家的经济出现了放缓,但是像中国PMI(采购经理人指数)下降至50以下的情况,并不多见。

从细项数据来看,工业增速的回落仍由周期性行业主导,与此相应,大宗商品和投资相关产品的进口也有所下降。这一方面反映了房地产投资继续放缓,另一方面也反映了经济向产能周期末端的应有状态的回归。

在内需全面放缓的背景下,通货膨胀却创出了年内以来的高点,7月CPI同比涨幅达到了3.3%。食品领域表现出非常明显的上涨压力,猪肉价格的上涨引人关注,粮食和蔬菜等产品价格上升的压力也不容忽视。

市场对于未来通货膨胀的走势出现了明显的分歧。许多分析认为,由于天气原因推动的食品价格的上升是相对短暂的,国外需求的放缓以及国内需求的疲弱会逐步抑制CPI的走高,在9月以后,CPI将逐季快速回落。

我们同意总需求的回落对通货膨胀具有明显的抑制作用,但认为近几年来全国各地普遍出现的劳动力成本上涨是推动食品价格的新因素。低端劳动力的短缺与经济正在经历刘易斯拐点的转折有关,这类供应面因素推动的食品价格上升无法完全被总需求的回落所吸收。通货膨胀在未来两个至三个季度仍然存在上升风险。

未来股票市场的走势与流动性的趋势、地产市场的调整走向、通货膨胀的演变和相关的政策反应密切相关。在乐观情景假设下,通胀在7月、8月达到高点后逐月向下,在9月房地产市场供给大幅放量的情况下,房地产销售同步增加。那么,房地产行业的回暖将拉动上游重工业行业的需求,中国经济重新获得短暂的上升动力。同时,通货膨胀回落减轻了政策紧缩压力,流动性的释放和经济的回暖使得市场将有较大的上涨空间,需要超配周期性行业的股票。

在中性情景假设下,通货膨胀的压力继续温和上升,房地产销售没能大幅增加。随着去年下半年大量新开工的商品房投放市场,引发房地产企业库存的累积以及资金回流的压力,房地产投资继续放缓,周期性行业盈利向下,难以出现趋势性的投资机会。此时由于流动性相对宽松的刺激,医药、食品饮料等弱周期行业和小市值的中小板、创业板股票将出现结构性的牛市和泡沫化过程。

在悲观情景假设下,9月以后,房地产销售环比小幅上涨,无法与释放的供给相匹配;在经济疲软的同时,通货膨胀迅速攀高。在通货膨胀的压力下,政策收紧的风险加剧,股票市场将缺乏明显的投资机会。

我们认为,未来经济和市场沿着中性假设演化的概率更大,乐观假设次之,悲观假设的可能性较小。

对于债券市场,信贷政策大体稳定和贸易盈余的上升有望使资金面保持充裕,但通货膨胀超预期上涨的风险,以及股票市场回暖形成的资金分流对债券市场的冲击需要引起重视。我们预期债券市场品种之间将继续分化,浮息债资产将表现出良好的防御性;信用债资产由于票息较高,因此对通胀冲击的保护也强于利率产品。

对于房地产市场而言,由于观望的购房者重新回到市场以及可售房源增多,未来销量有望明显增长;房价则随着打折楼盘的增多可能小幅下调;而可售房源的充裕将使得房地产开发投资增速继续回落。

作者为安信证券首席经济学家

[责任编辑:jbyao]
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