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欧元区处在改革与沉沦十字路口

2010年06月14日03:21第一财经日报缪建民我要评论(0)
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一波未平,一波又起。在以雷曼为代表的私人部门债务危机之后,以希腊为代表的公共部门债务危机又起。全球金融市场到处充满了不确定、不稳定因素。主权债务危机把南欧的希腊、西班牙、葡萄牙推到了风口浪尖,但真正的本质性问题在于欧元区深刻的结构矛盾。在这些根本性的结构问题上,欧元区已经处于改革与沉沦的十字路口。

7500亿欧元只是“买时间”

欧洲人曾经认为,“美国是军事强国,中国是经济增长强国,欧洲是生活方式强国”。但这个想法有一部分正在破灭。希腊人的生活非常悠闲——有铁饭碗、工作时间短、完善的福利。但希腊的经济水平支撑不了这样的生活方式。

目前,希腊实行财政紧缩,再加上欧盟1100亿欧元的救助,可以确保度过眼前的流动性危机。但希腊财政紧缩的效果还很难讲,因为生活方式不可能在一夜之间改变,政府将面临很大的政治和社会压力;另外经济竞争力很难在短期内恢复,到2013年希腊政府债务余额占GDP的比重将上升到150%。

从长期来看,希腊债务很可能需要重组。以希腊现在BB+的评级,很难在市场上融资,希腊政府也承受不了高昂的融资成本。希腊十年期国债收益率现在是8%左右,目前唯一的买家是欧洲央行。欧盟的援助是三年,三年期满后希腊如果无法在市场融资,还得靠欧盟救助。

所以,希腊债务未来很有可能以互换的形式进行重组,比如把债务期限从五年期变为十年期,收益率从原来的5%降到3%或者2%。债权人若接受,因面值没变,债务就不算违约;否则,债权人可能将面临30%~40%的债务违约损失。

西班牙和葡萄牙的经济状况远远好于希腊。希腊的主权债务将来可能会重组,西班牙和葡萄牙债务违约风险则相对较小。西班牙债务余额只占GDP的53%;葡萄牙债务余额占GDP的比例高一些,但也低于欧盟平均水平。2009年英国赤字占GDP的11.8%,债务余额占GDP的76%;美国赤字占GDP的9.9%,债务余额占GDP的比重接近80%。

比较起来,西班牙和葡萄牙的情况并不很差,但西班牙和葡萄牙也有自己的问题。西班牙失业率高达20%,房地产泡沫也给银行业带来了冲击。最近西班牙政府收购了一家储蓄银行,还有12家当地储蓄银行要合并。葡萄牙的问题在于银行贷存比例很高,老龄化比较严重。而且葡萄牙的国债市场较小,也面临流动性风险。

综合看来,7500亿欧元计划可以缓解欧元区的主权债务危机,但是从西班牙、葡萄牙、希腊三国公布的紧缩政策来看,他们并没有打算去解决结构性问题,没有宣布进行社会结构改革,甚至连改革的想法都没有。

因此,7500亿欧元的援助可能仅仅起到“买一段时间”的作用,如果三年后全球经济变好,三国的经济可能随着好转;否则,结构性问题仍然存在,影响三国竞争力的因素依然没有解决。

货币联盟结构性问题深刻

从宏观层面看,三国的主权债务危机实际上是欧元的危机。三国的赤字水平、债务情况其实并不比英国、美国差,但是为什么会发生危机?原因在于它们的债务不能货币化。同时由于整个欧美储蓄率比较低,政府债务必须依赖外部融资。日本债务余额占GDP将近200%,却没有危机,主要是日本有高储蓄,能向国内融资。欧元区国家既不能向国内融资,也不能印钞使债务货币化。这也反映出欧洲货币联盟存在着结构性问题。

第一,单一货币下没有财政协调政策,各成员国财政政策是自主的。

1998年,英国对要不要加入欧元区的问题争论非常激烈,英格兰银行认为,欧元区在财政政策没有协调的情况下,一旦发生财政危机将会引起巨大的混乱,因此决定不加入欧元区。现在看来,英国的决策在某种程度上是对的。

第二,单一货币下没有财政转移支付机制。

德国对欧洲货币联盟有两条底线,一是各个国家财政自己负责,二是欧洲央行不能成为成员国财政政策的代理人。德国在“东西德”统一后为“东德”重建投入了两万亿美元,很不愿削减自己的养老金来救助挥霍无度的南欧国家。德国总理默克尔5月初迫于市场形势和欧盟的压力站出来表示“不得不救”,使她失去了北莱茵-威斯特法伦州的地区选举和上议院绝对多数席位,付出了很大的政治代价。南欧国家则认为德国通过出口赚了南欧的钱,出钱救助无可厚非,甚至认为德国应为二战时入侵南欧埋单。在民粹主义主导成员国选情的情况下,欧盟在单一货币下无法实现财政转移支付。

第三,各成员国不能发钞,面对危机无法通过货币贬值恢复竞争力。

欧元在某种程度上是各成员国之间的固定汇率安排,成员国自己发不了钞——这有点像准金本位,只能通过降薪、减福利等内部贬值的办法,而简单地通过内部紧缩不一定能恢复竞争力。

1998年~2001年的阿根廷也面临这样的情况。当时阿根廷货币与美元挂钩,在货币局制度下,阿根廷只能通过内部紧缩来恢复竞争力,最后失败了。到2001年,阿根廷不得不宣布950亿美元债务延期偿还,造成人类历史上最大的主权债违约。通过内部紧缩的方法带来的痛苦是非常巨大的,会带来政治及社会冲击。这在希腊已开始显现,并将在未来几年内持续下去。

第四,欧元区内部结构性矛盾非常突出。

对欧盟来讲,既有东西问题,也有南北问题。东欧和西欧之间,既有政治问题,也有经济问题,去年东欧几国银行不得不由西欧救助,现在匈牙利又暴露出上届政府债务作假的问题。欧元区主要的结构矛盾是南北问题,北欧在制造,南欧在消费;北欧在出口,南欧在进口;北欧在储蓄,南欧在借钱;北欧的人在勤奋工作,南欧的人在享受生活。

南欧和北欧的结构性问题,是南美和北美结构性问题的原始版本。拉丁美洲主要由南欧移民组成,北美洲主要由北欧移民组成。南美和北美的结构性问题是南欧、北欧移民带来的两种文化差别决定的。在上世纪初,阿根廷与美国实力相当,后来却一蹶不振。如果南美和北美的差距缩小不了,那么南欧和北欧的差距也缩小不了。

第五,欧元区在设计上没有退出机制。

因为一旦退出欧元区,该国货币和资产就会急剧贬值,但是以欧元计价的负债却没有贬值,不能把欧元负债转化成本国货币负债,这会造成银行系统的崩溃。欧元区当时没有安排退出机制,也是一个结构性问题。

第六,各成员国债务风险的重新定价问题。

在欧元区最初成立时,各成员国主权债务的利差很小,但现在正在经历对主权信用风险重新定价的过程。这有点像2008年全球金融危机之前,不同的结构性产品评级都是AAA,后来发现并非如此,产品的风险需要重新定价,从而引发了市场的动荡。

欧元区正处在改革或者是沉沦的十字路口,要走向繁荣,就必须改革,必须解决这些结构性矛盾,必须放弃成员国更多主权、强化联盟主权,否则欧元区只能在现在的道路上沉沦下去。

公元960年~1806年,欧洲曾经有一个横跨西欧和中欧的强大帝国,那就是德意志民族主导的罗马帝国。它早期是一个非常强大的中央集权国家,后来变成了一个松散的邦联,只承认皇帝的权威,由众多公国、侯国和贵族领地实行自治。欧盟如果能够改革、强化联盟,将可能是一个早期统一而强大的罗马帝国的翻版,但现在看来欧盟走的不是这个方向。

一方面,出现危机的国家不想进行结构改革,因为改革的社会和政治代价非常大;另一方面,德国也不愿意放弃自己的主权,德国最近提出方案要建立有序的破产机制,对赤字和债务超标的国家建立制裁机制,在特殊情况下可以停止对这些国家的融资、暂停他们的投票权,其目的都是为了强化德国的主权。这决定了欧盟可能只是一个后期的罗马帝国,是一个松散的邦联——到现在为止也确实如此。去年底的欧盟总统选举就是一个证明,当时搞得轰轰烈烈,后来也渐趋平静,当选的范龙佩的影响远不及默克尔、萨科齐。

对欧盟来讲,这些结构性问题是深层次的,短期内很难解决,这决定了欧元只能是一种比较疲弱的政治货币。汇价疲弱加上欧元利息非常低,这使欧元也沦为利差交易货币。这就决定了欧元本身是不稳定的。但疲弱的欧元符合欧元区成员国的利益,有利于增加它们的出口竞争力,并给美元及美国出口竞争力带来压力。

欧元“大而不倒”

主权债务危机是全球金融危机的第二集。第一集是私营部门债务危机,最后演变成银行危机。救助办法是被救助者去杠杆化,政府财政刺激,再加上印钞。在第二集中,由于救助私营部门,债务转移到政府,变成了公共部门债务危机。救助方法跟原来也大致一样,英国和美国的方法还是印钞,使政府债务货币化。但在欧洲,救助私营部门的时候是实行财政刺激,而现在救助政府是要执行财政紧缩。不过欧洲央行也已经作出让步,实际上是变相印钞。

欧洲央行最近宣布已经购买了450亿欧元的政府债,同时拍卖定期存款对冲购买国债向市场提供的流动性。但是欧洲央行早就对南欧国家金融体系提供了大量流动性。欧洲央行以前提供流动性的担保资产必须是投资级以上,如果按照这个标准,希腊银行根本不能获得欧洲央行的流动性支持。欧洲央行现在“放水”,放弃了对抵押品的评级要求,向各个成员国银行提供大量流动性,而流动性的需求取决于银行。

未来欧洲央行的政策,将直接影响到欧洲主权债务的演变和全球金融市场稳定。欧洲央行的态度取决于德国的态度,而德国的态度取决于德国的历史文化和利益。德国对“一战”后的通胀到现在还刻骨铭心,因此强烈反对债务货币化,反对通胀。而英美一直是防通缩的,在通胀和通缩之间选择通胀。但德国的利益在欧洲,德国40%的出口在欧元区,欧元区单一市场最大的得益者是德国,欧元崩溃不符合德国的利益。

所以德国要在民粹主义和国家的长远利益之间作出痛苦的选择,就像南欧国家要在破产与紧缩之间作出痛苦选择一样。比起欧元崩溃,即使承担一些通胀压力,保留欧元救助南欧国家,对德国是利大于弊的。而对南欧国家来说,有效实行紧缩、削减开支并进行结构改革以避免国家破产并逐步恢复竞争力,从而保留成为欧元区成员,也符合这些国家的根本利益。

全球金融危机期间银行因为大而不倒,现在对于欧元来说也是“大而不倒”。因为它太大了,在全球储备货币当中占到了27.4%,如果欧元崩溃,那不仅是欧洲的灾难,也是全球的灾难,是不可想象的。所以欧元崩溃的说法是杞人忧天。

当然,就金融市场稳定来讲,欧盟研究成立银行稳定基金非常重要。如果欧洲的银行能够稳定,金融市场就会相对稳定。但为了救南欧,欧洲央行和英格兰银行、美联储一起放手印钞,最后的结果就是全球进入一个大膨胀时代。

(作者系中国人寿资产管理有限公司董事长)

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[责任编辑:pljcpeng]
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