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交银国际:农行发行价最好不超过2.7元

2010年06月08日14:55腾讯财经特约交银国际我要评论(0)
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合理股价可定位于1.7-1.9 倍10 年发行后动态PB。若充分行使A 股和H 股的超额配售权,农行最大发行量为547.94 亿股,其中A 股不超过255.71 亿股,通过香港公开发行和国际配售初步发行不超过292.24 亿股。目前其他四大行H 股10 年平均动态PE 约10 倍;平均动态PB 约1.8 倍,而根据我们的目标价,其他四大行目前估值低于合理估值约15%-20%,即其他国有银行合理PE 大约12 倍,合理PB2.1 倍左右。虽然农行在农村业务上的发展潜力较大,从农村金融的成长潜力上说好于其他三大行,但资产质量上存在弱势,三农事业部盈利模式尚不成熟,前景仍存不确定性,在合理估值上仍应较其他国有行平均水平适当折价。我们认为,农行10 年合理估值可定位于动态PE11倍左右,PB1.7-1.9倍。

发行价最好不超过2.7 元人民币,对应发行后动态PB 不超过1.63 倍。考虑充分行使超额配售,假设农行发行后10 年PB 在1.5-1.9 之间,相当于发行价在2.43-3.37 元人民币,发行后10 年PE 位于9.33-12.96 之间。综合考虑2.65-3.12 元之间为合理股价区间的判断,以及应给予发行价小幅上行空间,我们认为发行价最好不超过2.7 元,对应发行后10年PE 和PB 不超过10.40和1.63 倍。我们认为发行价在2.4-2.7 元之间较为合适,对应发行后10 年PE和PB 分别为9.25-10.40 倍,1.49-1.63 倍,对应09 年PB1.65-1.79 倍(敏感性分析见表4,(10 年末净资产预测中扣除09 年和10 年上半年只分配给老股东的分红)。

1.7-1.9 倍的动态PB 对应二级市场合理股价2.81-3.14 元。按照招股书公布的公司自身的盈利预测,预计10 年盈利不低于829.10 亿元,考虑到该预测应较为保守,我们假设公司10年盈利845亿元,对应30%的盈利增长。假设发行价为2.6 元,考虑充分行使超额配售,1.7-1.9 倍的动态PB 对应合理股价在2.81-3.14 元,对应10 年动态PE10.81-12.09 倍,较发行价上行空间在6.25%-18.75%。

若剔除09 年将分配给老股东的200 亿现金分红,农行09 年末的核心资本充足率为7.28%,资本充足率为9.61%,考虑超额配售,若发行价在2.4-2.7 元之间,发行后核心资本充足率将在10.24-10.60%,资本充足率在12.57%-12.93%。

融资规模低于市场预期,估值进一步拉低银行整体估值的可能性不大。考虑充分行使超额配售,A+H 共发行约548 亿,若发行价为2.6 元,融资总额1426 亿,也远低于此前市场预期的约300 亿美元;其中A 股666 亿元,H 股761 亿元。同时考虑到保险基金等市场资金对农行的配置需求也较大,我们认为融资带来的市场压力并不是很大。只要发行价不明显低于市场一致预期的合理估值,我们认为农行的上市并不会进一步拉低银行整体估值。我们将在近期的农行投资价值分析报告中详细分析农行的基本面和投资价值。

[责任编辑:kewinfan]
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