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白又戈:投资者需清楚知道期指交易的风险

2010年05月29日17:02腾讯财经我要评论(0)
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2010年5月29日,中国证券业协会主办的“论势 论智 论道”投资者教育论坛在北京举行,腾讯财经作为唯一合作网络媒体对论坛进行全程视频图文直播。申银万国(香港)副总经理白又戈在论坛做主题发言时表示,股指期货交易的三种都不完美,对冲不存在完美的风险对冲模型,不能消除风险,形式转换后风险种类可能不明确。套利市场提供的套利机会微小,投机风险种类确定,操作方法简单但是风险也比较大。每一位投资者要根据自己的情况来选择期货交易,另外要清楚地知道风险在什么地方。

以下是申银万国(香港)副总经理白又戈的部分演讲实录:

白又戈:

接下来跟大家讲讲套利,所谓套利就是利用市场对期货和现货定价偏差所出现的套利机会,定价偏差套利成本时才是真正无风险的套利。举一个简单的例子,假如我看到市场上期货价格高于现货价格我如何套利呢?我要做的就是卖出期货合约,买进指数对应的成份股,然后持有期货合约和我买进的成份股,持有当月交割日,按照期货的原理在交割日无论中间的涨跌怎么样,在交割日期货和现货的价格是应该趋于一致的,用买进的成份股和期货的交割做一个对冲,买进的价格和现货的价格就是无风险套利的盈利。反过来也是成立的,如果我看到现货的价格高于期货价格,这时候我应该买进期货合约,抛出成份股,然后持有到期,在那个时候利用期货跟现货交割日价格一致,你用买进的期货合约交割成份股来回空卖出成份股,这只是高度的简化,其中要考虑的问题就是成本,套利是需要成本的,套利的成本有两个基本因素:一个是股票粉红,举个例子我看到期货高股现货低股的时候我买进成份股,抛出期货合约,在我持有的期间我买入的成份股实际上是有分红的,如果在这个期间我拿到分红,实际上套利的成本就是降低的。

第二个因素就是利率的因素,因为我用资金买进成份股的时候是有成本的,这个是解释期货套利原理的公式,F代表股指期货合约价格,S代表指数成份股票成本,D代表成份股股息的现值,F代表无风险利率。假设一个条件就是我们要确定无风险利率为常数,一般来说我们可以用现金流的方式来帮助我们理解期货套利的原理,在交易日假设期货价格是高估的这个时候要买股票抛期货,假定买股票的资金是借来的,初始保证金也是借来的,把现值因素考虑进去,用现值来弥补红利,交割的时候实际上是要归还借款,我持有的成份股跟期货做了交割,那个时候用抛出股票的钱来归还借款,也包括借款的利息,这样以来有一个正的现金流,我们可以通过现金流的方式理解套利的原理。

如果期货价格被低估了,这个模型稍微复杂一点,我们建议卖空股票,卖空股票后的资金拿去投资,这个是作为无风险利率的投资。另外买进期货保证金,假定保证金是借款,如果抛空成份股把成份股的分红也考虑进去。关于套利也有研究,研究结果显示定价偏差,现货与期货相差就会有套利合同产生。

香港恒生指数在1986年推出的前三个月做了一些研究,结论是在恒生指数推出的前半个月套利机会比较少,实际上套利也存在各种各样的限制,包括交易的时次,你抛出一个期货是比较容易的,但是你要买入成份股,买比较多的话可能不是当天,这个时次会影响你套利的结果,你看到的时候价格是200点,你下单也需要时间,这个时间会影响套利的限制。

另外合约数量与成份股的对冲,比如说恒生指数有很多税,期货合约数量和买入成份股数量不能一一对应起来,成份股有一些限制,所以会导致出现偏差,还有不少市场有卖空的限制,这个也会影响到套利模型的实现。做套利的时候你是大量买入可能会把价格拉高,在市场波动比较厉害的时候期货价格和现货价格会出现不同的波动,可能会不一致,另外就是指数会出现调整,这个也会影响套利的情况。总结起来说有这几方面的风险,一个是跟踪误差的风险,就是指你买成份股来模拟这个指数,其实很多机构的做法是不是真的把成份股买进,而是买一部分股票模拟成份股,就像ETF一样,这个模拟也会存在误差。另外就是强制减仓的风险,可能你先买进了股票,然后抛出期货合约,可能你的会员或者是期货公司已经超出了合约可持有的限制,被期交所强制减仓,被减仓之后股票就会暴露在风险之中,这是中国的特殊情况。还有合约到期日的风险,分红和利率风险也是在套利模型中经常会出现的风险,一个大的上市公司成份股占的比例很大,突然分红就会带来风险。另外就是集中交易的风险,比如说大量建仓,那个时候合约没有流动性,而股票已经买进或者抛空了,这也可能会带来风险,或者是期货合约流动性不够,你买的时候把期货合约价格抬得很高,这是套利合同可能会出现的风险。

股指期货交易的三种都不完美,对冲不存在完美的风险对冲模型,不能消除风险,形式转换后风险种类可能不明确。套利市场提供的套利机会微小,投机风险种类确定,操作方法简单但是风险也比较大。每一位投资者要根据自己的情况来选择期货交易,另外要清楚地知道风险在什么地方。

[责任编辑:ccluo]
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