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管窥国星光电:MBO岂能硬上弓?

2010年05月26日13:43腾讯财经特约天泰研究 瑞磬子航我要评论(0)
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今年4月,证监会通过国星光电申请首次公开上市(IPO),国星光电将于深圳交易所发行不超过5,500万A股,预计筹资金额为人民币5.04亿元。 据悉,募资款项计划用于4个项目,分别为升级新型表面贴装发光二极管技术、功率型LED及LED光源模块技术、LED背光源技术改造和半导体照明灯具关键技术及产业化。

从1969年成立的老国有企业走到今天,国星光电目前已成为一家优秀的高新技术企业,生产半导体发光器件、LED应用产品和电子组件,走的正是一条自主创新科技企业发展的路子。2000年以来,公司高度重视新产品研发与技术改造,累计投入资金5000多万元,从国家和省里争取到以863项目为主的不少项目。2006年利税比2002年增长了十多倍。

追溯历史,国星光电前身为国有企业,为1969年成立的佛山市半导体材料厂,1990年改名为佛山市光电器材公司,仍为国有企业。2000年由王垚浩入主,于2002年变更为现名。在2000~2007年间王垚浩采行5个步骤,将国星光电转型为私人股份公司,成为国企私有化的范例。

资料显示,8年苦心孤诣。通过公司改制、国有股退出、邀请首富助阵、清理职工股等手段,王垚浩等3 人实际掌控了一家拟上市公司。上市前,王垚浩等3人间接、直接持有国星光电总计44.73%的股权,获得了控股地位。

国星光电目前共有佛山市西格玛创业投资有限公司、广州诚信创业投资有限公司、佛山市国睿投资有限公司3家法人股东和王垚浩等45名自然人股东。西格玛为第1大股东,持有18.85%的股份。但是西格玛却由国星光电45名自然人股东中的44人组成,王垚浩同时任国星光电及西格玛2家公司董事长。王垚浩则是国星光电第2大股东,持有11%的股权,并与另2名自然人股东蔡炬怡、余彬海合计持有西格玛51%的股权,是国星光电及西格玛实际控制人。蔡炬怡、余彬海分别为国星光电董事、副总经理。

从王垚浩简历看,1996年博士研究生毕业后进入佛山企业博士后工作站,在佛山市委政策研究室从事博士后研究。1998年王垚浩博士出站后,即被佛山市政府主管部门任命为市直属正通电子集团公司党委委员、董事、副总经理。2000年王垚浩博士到佛山市国星光电科技有限公司任董事长、总经理,主持公司全面工作。

2007年4月,时任佛山市委书记林元和到国星光电调研。报道指出,在了解企业发展现状的过程中,对企业所遇到的资金、上市、人才以及土地问题等,林元和一一与企业进行了沟通。“要点对点研究人才,甚至了解全世界有哪些人才对企业发展的项目有用。”林元和说,市、区将全力支持企业,抓紧研究解决企业发展中遇到的问题,支持企业上市,使其成为中国在LED产业化上最好的企业,也促进佛山现代照明技术产业化,在全国成为产业基地。

2007年9月,市委常委、常务副市长周天明陪同中国证监会广东监管局领导,到佛山国星光电科技有限公司考察公司上市准备情况广东证监局领导对国星光电的企业业绩和发展势头给予肯定,建议国星光电进一步加强股权结构调整工作,在申请上市前做足准备。考察结束后,市长陈云贤与证监会领导进行了沟通,感谢广东证监局对佛山企业上市的支持。

在此,王垚浩的“政策研究室”及其它未知背景给国星光电带来了“政策性”充电。同时也帮助王垚浩实施MBO一举冲过五道门槛。

2002 年国有改制至 2007 年股份公司成立前对公司取得共同控制的形成过程:

根据王垚浩、蔡炬怡、余彬海于2007年11 月2日出具的关于2002年改制起达成一致行动约定情况的说明,对前述三人的访谈、核查,2002 年改制为有限责任公司后,王垚浩、蔡炬怡、余彬海三人就成为有限公司的核心领导班子成员,三人在对公司行使经营管理决策权及在公司股东会行使表决权时,均保持了一致以保证有限公司的稳定发展,及形成对国有股东的有效制衡。自 2002年国有改制以来的历次公司董事会、股东会议的决议情况均与前述说明相符,未出现与其相反的情形。

2002年以来的发行人历次董事会、股东会决议、相关纪要显示:在公司日常经营管理决策的表决中,工会代职工所持股权的投票结果与王垚浩、蔡炬怡、余彬海均保持一致,对董事会提出的议案均投赞成票。

依照市场先前的分析,五道门槛是这样被突破的————

六四折转让演绎蜕变:

国星光电前身是1969年成立的佛山市半导体材料厂,属于全民所有制地方国营企业,1990年经几度改名为“佛山市光电器材公司”,经济性质仍为全民所有。2000年,王垚浩成为光电公司法定代表人。2000年年底,佛山国资委授权广东正通集团经营光电公司国有资产。2002年9月,光电公司提交转制方案,申请企业转制为有限责任公司,新公司70%股权由管理人员、技术人员及骨干职工认购,30%股权由正通集团持有。

具体做法是,正通集团将持有的光电公司1344万元有效净资产中的1050万元,以8折优惠价格即840万元转让给职工,职工一次性付款再给予8折优惠,即六四折、计 672万元。2002年10月,正通集团、光电公司工会、王垚浩等9人,出资1500万元设立光电科技,王垚浩等9人以375万元入股,占比25%;工会以675万元入股,占比45%。

据查, 2002年的国资转让,引用的是广东省政府1997年的一则通知——《关于加快开放公有小企业的通知》,其第二大条第3小条显示:“企业内部职工购买企业产权时,在保证足额支付认购股金的前提下,对认购方式及付款期限可适当灵活处理。特别是困难企业职工,可允许分3年付清款项,首次付款应不少于其认购股金总额的30%,一次性付款可以给予20%的优惠”。在国星光电招股书第30页,省略成“企业内部职工购买企业产权时,……一次性付款可以给予20%的优惠。”事实上,2002年的正通集团根本算不上“困难企业”,王垚浩自然也没有资格享受这20%的优惠。对于2002年改制的打折问题,国星光电在事隔6年后,即2008年为了上市合规需要,才“想起”向有关部门请示,广东省政府办公厅函复确认“合法性”。

增资稀释国有股东股权:

改制成功后,王垚浩等人开始将目光盯向了正通集团所持的30%国有股权。光电科技改制的翌年,开始了首轮增资。2003年4月,光电科技注册资金从 1500万元增资到2000万元。王垚浩等9人现金增资169.5万元,工会现金增资330.5万元,但正通集团并未进行增资。于此,正通集团持股比例首度遭到稀释,从30%下降到22.5%,而工会持股上升到50.28%,王垚浩等9人持股也从25%顺利上升到27.22%。据查,王从1998年起任正通集团董事、副总经理;2000年起任光电公司总经理、法定代表人。王垚浩的这种任职经历,给他和其他人通过资本运作把持“话语权”创造了客观条件。

需要把问的是,招股书第29页显示,“1999 年佛山市国有资产管理部门对佛山电子工业集团总公司进行重组,并组建了广东正通集团有限公司”。但佛山工商局资料显示,正通集团成立日期在1997年12 月31日,与正通集团成立时间蹊跷相差一年。

国有股9折转让撤退:

分析者指出:王的“野心”在于“吞并”所有的国有股权。

2004年,佛山国资核准同意正通集团将其持有的22.5%的股权全部转让给职工。2004年12月,正通集团将所持22.5%的股权协议转让给工会及王垚浩等5人,其中,工会获13.4125%、王垚浩获 2.9%、蔡炬怡获2.1%、余彬海获2%。转让价格每股2.216元。根据当时评估的净资产和股本计算,光电科技每股净资产为2.3855元,该次转让价格低于净资产。直至2008年1月,王垚浩等人对该次国有股权转让则做了“事后汇报”。 此番国有股东退出后,王垚浩的个人股权再度上升到8.9%。王与另外两名核心控制人的合计持股达到21%,已基本掌控了光电科技。

发行人组织结构:

管窥国星光电:MBO岂能硬上弓?

广州首富助阵增资巧夺:

2005年,光电科技增资,注册资本从2000万元增至3000万元,增资的1000万元中,400万元系资本公积金转增,余下600万元系原股东现金增资。本次增资后,各股东持股比例不变。本轮增资后,王垚浩等3人持股仍为21%。2006年,王垚浩请来了被广州资本圈人士称作“广州首富”的金发科技董事长袁志敏 助阵。两家上市公司的股权市值就高达32亿元).2006年12月,光电科技注册资本再增加1000万元至4000万元。袁志敏掌控的广州诚信创投出资1000 万元,认购新增出资额中的120万元,余下880万元由原股东以1584万元认购。此次增资后,王垚浩等3人持股比例提高到25.88%。

清理工会扫除障碍:

话说,工会持股是公司上市的障碍。 2007年7月-8月,为了满足股份公司上市发起的自然人股东不超过200人的要求,光电科技通过3个路径清理319名职工所持的工会股:即部分转为个人持有、设立国睿投资代持、选择出售。

于是,40人转为自然人股东、21人设立国睿投资代持、258人以8.35元/股转让给诚信创投及主要股东出资成立的西格玛创投。西格玛创投2007年4月成立,王垚浩、蔡炬怡、余彬海为西格玛创投前三大股东。西格玛创投注册资本5000万,王垚浩出资1275万。随后,西格玛创投、诚信创投、国睿投资等3家法人股,与王垚浩等45人作为发起人,以2007年年中1.99亿净资产按比例折股,成立1.6亿注册资本的股份公司——国星光电。

尽管国星光电遭遇置疑,但随着《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》的深入贯彻执行,各方讳莫如深的管理层收购将逐渐在产权交易所中风行起来,并且可以预见,在两部法规的指引下,这种模式将会走向规范之路,成为一种阳光下的交易模式。

从国星光电的实际案例看,我们认为,在管理层收购过程中应当注意以下几点:

一是主体问题。实质意义上,管理层收购中的管理层应为企业的高级经营管理者,但一个公司的高管人员职位并不相等,哪些人员属于高管人员?对所收购的股份如何分配?是按人头分,还是按职位分?如果管理人员离职,其所持股份如何处理?如果又出现新的高管人员,其是否能对现有股份享有权利?如果不能,如何调整其与有股份的管理人员之间的不平等?如果能,如何实现其权利?如何避免用于调动整个管理层积极性的股份,成为极少数最高层管理人员的收益?这些都是在实施MBO的过程中出现的问题,能否妥善解决,直接关系到MBO的成败。《意见》在此问题上没有具体界定,但给出了一个排除性的规定,即对企业经营业绩下降负有责任的管理者,不得参与收购本企业国有产权。至于法律形式上的收购主体,实践中的做法很多,完全是规则范围内智慧的结晶。

二是严禁“自卖自买”,即管理层不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等转让国有产权的重大事项;向本企业经营管理者转让国有产权,必须经过国有资产管理机构的批准。国资委意在强调各类投资者要执行同样的规则,平等参与,竞价受让国有产权。那么,如何保证管理层平等参与呢?《办法》第五条规定,企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。对于采用拍卖和招投标形式进行的转让,公平和平等比较容易得到保证,但协议转让和其他形式的转让如何来保证公平和平等,则操作上尚需进一步规范。

三是融资限制。MBO的实质收购主体是自然人,一个或多个自然人收购自己所任职的公司,由于转让涉及的产权数量巨大,所以,实际购买产权所需的资金都不菲。在外国管理层实施MBO时,大多通过引入战略投资者如银行、养老基金、共同基金、保险公司来完成。而我国资本市场尚不发达,《意见》又对MBO的融资进行了严格限制,即管理层筹集收购国有产权的资金,要执行《贷款通则》的有关规定,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以这些企业国有产权或实物资产作标的物,为融资提供保证、抵押、质押、贴现等,在这种情况下MBO的融资设计尤为关键。(天泰研究 瑞磬子航)

[责任编辑:coguo]
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